青松建化(600425)：销量抬升下水泥净利同比修复 PVC亏损放大

　　本报告导读：

    　　公司 2023 年中报符合预期，其中受限于工程启动较晚Q2 增收环比Q1 有所放缓，但产能利用率提升带来水泥整体净利率提高。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司上半年实现收入21.45亿元，同比+2.44%，实现归母净利2.69 亿元，同比+7.13%，符合预期。维持2023-25 年EPS0.37、0.46、0.53 元，维持目标价5.89 元。

    　　Q2 增收环比Q1 有所放缓，下半年进入民用低基数期。水泥销量方面，23H1 水泥销售同比仍有增长，但22 年延后工程项目在23Q1 集中形成需求，而23 年重点项目启动较慢，带来需求增量边际有所走弱。价格方面，23H1 水泥价格同比略有下降，23H1 乌鲁木齐/阿克苏水泥均价分别为319、528 元/吨，同比-113、+17 元，南疆区域价格稳定，北疆上半年延续了22Q4 的低价。进入Q3 同期民用水泥需求基数较低，如若重点工程启动加快则需求弹性更优。

    　　煤价同比有小幅压力，但产能利用率提升带来水泥整体净利率提高。

    　　成本方面，煤炭价格23H1 同比略有抬升，以哈密坑口动力煤价格为例，23H1 均价约在530 元/吨，同比+30 元/吨，带来水泥吨成本的小幅抬升。根据测算，剔除化工板块净利润，大致还原水泥净利率情况看，23H1 盈利能力同比仍有抬升，受益于产能利用率提升。

    　　化工板块PVC 亏损放大，尿素盈利提升。青松化工上半年处于销售旺季，尿素产品的净利润较上年同期增加12.52%。受PVC 价格下降影响，阿拉尔化工较上年同期有较大幅度的增亏，23H1 阿拉尔化工亏损9000 万元，同期仅亏损3000 万元。

    　　风险提示：基建项目落地低于预期，新疆区域内水泥供给竞争加剧。