2023H1 年收入/扣非净利同比+4%/+3%，其中2023Q2 收入/归母净利同比+1%/+3%，表现平稳。2023Q2，乳制品行业需求较弱，公司单季度液奶同比微增、奶粉业务增速转负、冷饮保持成长，单季度收入增长环比放缓。毛利率基本稳定、费用控制较好，但是存货资产减值损失计提拖累单季度表现。需求弱复苏&同期低基数，预计H2 公司收入有望环比提速、盈利能力同比提升。
2023H1 收入/归母净利同比+4%/+3%；2023Q2 收入增长放缓。2023H1 公司实现收入662.0 亿元、同比+4.3%，归母净利/扣非净利分别同比+2.8%/+3.4%至63.1 亿/58.0 亿元，表现平稳；其中2023Q2 公司收入327.6 亿、同比+1.1%，归母净利润/扣非净利分别+2.9%/-4.5%至26.9 亿/24.8 亿元，公司Q2 收入增长放缓主要系奶粉业务同比转跌。
2023Q2 液奶同比略增，奶粉转跌，冷饮业务成长较好；奶粉业务毛利率承压拉低Q2 整体毛利率，费率同比实现优化，资产减值计提增加拖累整体盈利。
收入端看，①液奶：2023H1 公司液奶收入424.2 亿元、同比-1.1%，其中2023Q2液奶收入206.8 亿、同比+0.5%，虽然单季度需求疲软，但受益同比低基数，收入增速环比转正。拆分看，预计2023H1 基础白奶中低单位数增速、金典双位数增长，而安慕希同比个位数下降，乳饮料、低温酸料同比也有承压。②奶粉及奶制品：2023H1 公司奶粉及奶制品收入135.2 亿元、同比+12.0%，其中2023Q2 收入60.8 亿、同比-8.9%；Q2 公司奶粉及奶制品业务收入增速转负主要系：1）出生率下滑拖累婴配粉行业增速，叠加注册制杂牌退出前出清库存，导致短期市场竞争激烈，公司内生婴配粉及澳优业务收入同比下跌。2）奶酪业务承压下降。即便奶粉业务增长放缓，H1 公司婴配粉市场份额达13.6%，增速持续行业第一；成人奶粉业务市占率23.8%，稳居市场第一；奶酪线下零售额市占份额约 17.2%，同升1.5Pcts。③冷饮：2023H1 公司冷饮收入91.6 亿元、同比+25.5%，其中2023Q2 冷饮收入53.4 亿、同比+19.2%，增速远超行业水平，稳居市场第一。
盈利端看，公司毛利率略降、费用管控较好，但资产减值拖累盈利端表现，归母净利/扣非净利分别同比+2.9%/-4.5%至26.9 亿/24.8 亿元。受奶粉业务毛利率承压下行，2023Q2 公司毛利率同比-0.1Pct，管理费率/销售费率分别同比-0.5Pct/-0.5Pct，公司费用端控制较好，其中Q2 广告营销费用同比-6.7%至70.4亿元。由于奶价下跌，Q2 公司对大包粉存货进行了约4.1 亿的资产减值计提，最终公司单季度扣非净利率同比-0.4Pct 至7.6%。2023H1 公司毛利率同比-0.4Pct（其中液奶/奶 粉/冷饮毛利率分别同比+0.1Pct/-2.7Pcts/-0.6Pct），管理费率/销售费率分别同比+0.2Pct/-0.8Pct。
同期低基数&需求弱复苏，预计H2 公司业绩有望环比改善。预计H2 在1）液奶同期低基数（去年Q3/Q4 公司液奶同比-4.9%/+3.1%），2）液奶下半年需求弱复苏以及奶粉业务逐步企稳等因素影响下，公司H2 收入增长有望较H1 有所提速。而费用端，H1 公司费用管控较好的趋势有望在H2 延续，预计公司销售费率及管理费率将同比表现下降，若资产减值计提不出现较*动，预计公司H2 盈利能力将重回提升趋势。展望未来2~3 年，乳品行业需求景气稳定、奶价逐步企稳、竞争保持良性、费用率稳中有降，继续看好公司收入稳健增长、盈利能力持续提升趋势。
风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，原材价格大幅上涨风险。
投资建议： 考虑到需求复苏较弱以及资产减值计提较多，我们调低公司 2023/2024/2025年EPS预测至1.58/1.80/2.04元（原预测为1.69/1.97/2.30元）。
考虑可比标的蒙牛乳业/光明乳业现价对应2023 年15x/22xPE（基于Wind 一致预期），以及伊利行业龙头地位、长维度的稳健增长性，给予公司2023 年20倍PE，对应公司目标价32 元，维持“买入”评级。
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