海大集团(002311)：饲料稳步修复 养殖短期承压

　　事件：海大集团发布 2023 年半年报：1H23 公司年实现营收 527亿元， 同比增长13.8%；归母净利润11 亿元，同比增长19.8%；其 中2Q23 实现营收 294 亿元，同比增长11.4%，归母净利润7 亿元，同比下降3.6%。

    　　水产料结构优化明显，禽饲料量利双升。1H23 公司饲料外销量达到1004 万吨，同比增长10%，饲料单价同比增长7%，饲料业务实现量利双升。其中水产饲料外销量同比增长 1%，其中公司特水料外销量同比增长约 19%，且单吨利润稳定上升，实现量利双增；普水料短期受行情及调整影响上半年普水料销量同比下滑19%，水产料产品结构优化明显。1H23 公司禽饲料外销量同比增长 8%，实现量利双升。禽产业链整体从超长亏损周期底部恢复向上，养殖户养殖积极性逐步回归，从而带来销量增长。此外公司充分发挥技术优势，并积极开展与规模养殖、一条龙养殖公司合作，加快产业链上专业能力结合，从而单吨利润得以提升。

    　　生猪饲料需求回暖。猪饲料实现对外销量增长 22%，2Q23 行业存栏环比上升，养殖户的饲料需求、投料积极性略有改善。公司服务能力持续提升、客户结构持续优化：重点开拓具备养殖优势、生命力较强的家庭农场和规模场，并初见成效。

    　　养殖业务短期承压，成本仍有下行空间。1H23 公司养殖业务实现营业收入 6.8 亿元，上半年公司实现生猪出栏 220 万头。养殖完全成本为16.6~16.8 元/kg，仍有下行空间，尤其在仔猪成本方面。

    　　动保渠道优化进行中。1H23 动保业务整体实现营业收入 6.1 亿元，同比基本持平。1H23 公司对对部分水产动保经销渠道进行调整，取缔部分无效、低毛利经销渠道。此外受益于产品升级、化工原材料成本下降，动保产品盈利水平同比改善，毛利率提升超过 4pct。

    　　盈利预测与投资建议：根据近期猪价走势，我们调整了对2H23生猪价格的预估以及公司生猪养殖业务的利润水平。我们预计公司2023/24/25 年营收为1142/1331/1541 亿元（前值1241/1439/NA亿元），归母净利润为32/47/59 亿元（前值44/56/NA 亿元），对应PE 为24X/17X/13X，结合公司历史估值情况以及目前行业估值水平，给与公司2023 年30 倍PE（与前值一致），对应目标价58.32 元（前值79），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：饲料价格波动，玉米豆粕涨价，猪肉价格波动。