房地产行业点评报告：物业公司进入估值修复通道

　投资要点

    　　物业板块基本面、政策面和资金面压制股价的原因1）基本面：大部分上市物业公司在港股，股东多为上市房企。2021 年8 月房地产销售总量出现拐点后，物业公司股价出现全面回调。由于房地产销售面积总量持续下行，开发商回款减少，同时地方土地出让金减少。开发商回款减少导致开发面积增速降低，进而影响未来竣工面积和可转给物业公司的项目数量。地方土地出让金减少导致地方政府财政收入减少，进而影响承接公建类物业公司应收账款账期。2022 年部分头部物业公司收入和归母净利润增速较2021 年出现明显下滑，而国央企物业公司普遍业绩表现更稳定。

    　　2）政策面：物业行业因为受到物价局政策和调价机制限制，物业费上涨空间有限。实际上，物业公司由于其轻资产性质和良好的现金流业务，本应具备较强的抗周期属性，但是由于大部分上市物业公司的母公司是房企，民营房企2021-2023年陆续出现资金链断裂后，市场担心物业公司变为母公司的融资平台，因此轻资产类的物业公司反而估值下跌更多。2022-2023 年物业整体板块涨跌和地产共振较强，主要由地产政策放松带动。我们认为，地产行业基本面企稳后，物业公司估值会修复，回到由业绩增速推动。

    　　3）资金面：申万物业指数（851831.WI）在2022 年10 月31 日达到最低值737点，2023 年在4 月、5 月、6 月均达到过770 点，但未继续下探。香港物业投资指数（887608）在2022 年10 月31 日达到最低值665 点，目前在790 点左右是指数建立之后第二低点。从资金面上来看，我们认为物业公司处于估值低点，2022-23 年板块持续下跌导致关注度不高、机构持仓量较少，因此向下的空间有限。此外，由于大部分物业公司位于港股，港股资金面受汇率影响比A 股多，简单来讲人民币汇率贬值不利于港股资金面，但如果人民币汇率贬值短期可控则资金面有修复的空间。7 月3 日至7 月31 日美元兑人民币达到7.259 之后出现回落，8 月2 日开始继续上涨，17 日再次冲高到7.317，随后至今震荡横盘。

    　　物业板块风险已经充分释放，未释放的风险可控我们认为，物业公司基本面底部和地产公司是相同的，都是经历了行业基本面下行之后，受益于政策放松，基本面和板块投资即将进入拐点。地产公司中，市场预期债务违约风险概率较大的民营企业接连出险，对行业影响比较大的大型民企（恒大和碧桂园）均已出险，所剩可能会出险的民企相较而言影响有限。因此我们认为，地产板块对物业负反馈影响已接近尾声。

    　　我们认为物业公司主要还有两种风险没有释放：1）部分物业公司应收账款账期延长或者产生坏账的风险还没有释放，这主要集中在已出险民企和公建占比较高的物业公司，应收账款账期风险如果不释放会致使物业公司收入和归母净利润增速下滑；2）民企物业公司受母公司开工面积增速放缓和拿地减少，这可能会导致未来会更加依赖于外拓而不是母公司的项目转化，这对物业公司未来规模的增长增加了难度。

    　　我们认为物业公司以上两个风险点会伴随着房地产基本面的修复而有所缓解。其次，我们认为物业公司所蕴含的以上两个风险并不会突然爆发，而是跟随公司业务推进和收入结转逐渐释放。在释放的过程中，公司管理层有充分的时间应对和调整。因此我们认为物业公司的风险可控性较强。

    　　地产政策带动物业公司估值修复

    　　我们认为物业公司的投资机会大致分为三个阶段：

    　　1）房地产基本面企稳，股东风险解除；

    　　2）物业公司市场集中度进一步提升，规模增速较快的企业或会获得更多估值溢价；3）城市更新推进为物业公司带来更多业务拓展机会，有独特获取项目资源的物业公司在规模增长、收入增速和估值上可能会有提升，通常这种优势来源于股东。

    　　目前我们认为物业公司处于第一阶段。在第一阶段，我们认为物业公司修复的关键在于房地产政策和房地产基本面企稳。因为物业公司的大股东销售和融资解除风险、从下行扭转为企稳是最核心的影响因素。所以我们认为目前压制物业股的核心因素有两个：1）地产公司债务违约风险未出尽；2）地产政策还未能企稳房地产基本面（销售和投资增速）。

    　　7-8 月我们看到地产政策持续释放利好，例如7 月政治局表态发生转变、8 月认房不认贷政策放松、央行和金融总管局就首付比和房贷利率下调进一步放松。房地产政策持续*利好对房企债务风险化解、房地产基本面的企稳均起到了推动作用，因此对物业公司股价的压制有相应的缓解。

    　　物业投资机会怎么看？

    　　物业公司估值逻辑和修复空间我们在2022 年11 月的报告《物业投资的逻辑、空间和标的选择》中详细复盘。由于物业是轻资产类型的公司，因此物业公司的估值和其归母净利润增速息息相关。物业公司的大量上市出现在2019-2021 年，当时物业公司受益于母公司的高速增长，在管面积和收入增长潜力较大，市场通常以PEG 的方式对其进行估值，高增速的物业公司享有高PE 估值。我们认为，大部分物业公司PEG 被低估，其原因在于市场将其母公司的安全性放在第一位。我们认为7-8 月房地产政策的持续放松，逐步在解除物业公司估值的压制因素，物业公司有望迎来估值修复期。

    　　物业公司收入主要分为基础物业服务、业主增值服务和非业主增值服务。基础物业服务通常占物业公司总收入50%以上，是推动物业公司收入增长、稳定物业公司利润率的核心。同时基础物业服务是物业公司能够实现良好现金流的基本盘。

    　　能够有优质现金流的物业公司，抗风险能力更强，应该享有更高估值。我们认为基础物业服务在收入结构上的优化、利润的优化等会推动物业公司应收账款的改善，进而推动物业公司现金流的改善和估值的提升。此外，存量物业管理价值还有待充分发挥，业主增值服务业务模式的完善和实现高收入增速，会给物业公司估值锦上添花。

    　　类似地产公司的推荐逻辑，我们首先看好国企物业公司在未来获取更多业务项目的能力，建议关注：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、越秀服务和建发服务。此外，优质民企物业公司估值超跌较多，修复弹性大，建议关注新城悦服务、滨江服务。

    　　风险提示：政策效果边际递减；新增房企债务违约。