伊利股份(600887)：需求弱复苏 盈利能力平稳

   事件：公司公告2023 年中报，23H1 实现总营收/归母净利/扣非归母净利661.97/63.05/57.97 亿元，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%；其中，Q2 实现总营收/归母净利/扣非归母净利327.57/26.90/24.80 亿元，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%。

    消费复苏偏弱致Q2 液奶同比持平，奶粉行业竞争加剧致短期收入波动。23H1澳优收入35 亿元，剔除并表澳优部分，伊利内生收入增速预计5%，Q2 内生增速预计低个位数。23H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，其中Q2 营收分别同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。分品类看，预计Q2 常温白奶中个位数增长；低温鲜奶、低温酸奶均有不错表现；剔除澳优后，预计Q2 奶粉内生部分有所下降，其中成人粉市占率23.8%，稳居第一，婴配粉下降但好于行业表现；奶酪线下市占率17.2%，同比提升1.5pct。上半年“金典”A2β酪蛋白有机纯牛奶、“金典”活性乳铁蛋白有机纯牛奶、“舒化”安糖健无乳糖牛奶、“欣活”与“轻慕”系列膳底调味配方奶粉、“金领冠”新一代配方婴幼儿奶粉、“须尽欢”低GI 系列冰淇淋等新产品收入占比达15%+。

    毛利率、费用项相对平稳，盈利能力基本稳定。23H1 毛利率33.15%，同比-0.33pct；Q2 毛利率32.52%，同比-0.04pct。毛利率小幅下滑主要系高毛利的奶粉业务降速，成本端虽然原奶价格有所回落，但喷粉及原辅材料价格有上涨。23H1 销售费用率/管理费用率为17.61%/4.03%，同比-0.80pct/+0.16pct，其中Q2 销售费用率/管理费用率为18.10%/3.84%，同比-0.49pct/-0.54pct，费控良好。此外，Q2 资产减值损失同比增加2.59 亿元，主要系喷粉计提减值影响。综合考虑以上因素，23H1 归母净利率为9.52%，同比-0.14pct，其中Q2 归母净利率为8.21%，同比+0.15pct，若剔除澳优并表影响，预计内生净利率略有提升。

    盈利预测与投资建议：根据23 年中报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为1292.17/1408.61/1510.73 亿元，同比增长4.91%/9.01%/7.25%，归母净利润分别为103.36/117.37/130.97 亿元，同比增长9.60%/13.56%/11.58%，EPS 为1.62/1.83/2.05 元；对应2023 年8 月28 日收盘价，PE 为16.60/14.62/13.10倍，维持“增持”评级。