山东药玻(600529)：2Q23业绩超预期 产业升级放量+成本下行催化可期

1H23 业绩高于我们预期

    公司公布1H23 业绩：1H23 收入同比+23%至24 亿元，归母净利润同比+20%至3.9 亿元；其中2Q23 收入同比+27%至12 亿元，归母净利润同比+30%至2.2 亿元，业绩超出我们预期，主要系成本下行超预期。

    1）营收保持高速增长，产品结构持续向上：公司1Q/2Q 收入分别同比+19%/+27%，其中2Q 收入中贸易类产品或环比下降，而药用玻璃瓶占比上升。同时，我们估算1H23 公司中硼硅模制瓶销量或~6 亿支，其中1Q略超3 亿支，2Q 略低于3 亿支；2）毛利率大幅改善：1H23 公司综合毛利率同比+0.1ppt 至26.9%，其中1Q/2Q 毛利率分别为23.6%/30.3%（2Q 毛利率环比+6.7ppt），我们测算毛利率环比改善原因有：1、贸易收入环比下降；2、原材料（纯碱、天然气、煤炭）成本下降逐步体现；3、公司新窑炉贡献更高的毛利率。3）费用保持稳定，净利率大幅提升：2Q 销售/管理/研发费用同比+52%/+1%/-13%，带动2Q 销售/管理/研发费用率同比+0.5/-0.8/-1.2ppt。同时，由于2Q 汇率收益、投资收益、公允价值变动收益增加，使得2Q 净利率达到18.5%，达到近两年最高水平（同比+0.4ppt，环比+5ppt）。4）现金流优异：1H23 经营性净现金流同比+3.0 亿元至+4.2 亿元，其中1H23 收现比同比+3.9ppt 为88.6%（1Q/2Q 收现比分别为87%/90%），1H23 净现比为108%。同时，1H23 应收款项环比+1.36 亿元，存货环比-0.68 亿元，应付款项环比-1.38 亿元。5）财务状况优异：

    1H23 在手净现金为25 亿元，上半年贡献理财、利息类收益约3500 万元。

    发展趋势

    原材料下行贡献红利，产业升级落地拉升中硼硅销量。展望下半年，我们认为成本仍在下行通道，如纯碱、煤炭、天然气于5-6 月开始逐步下行，而在2H22 成本高基数下，公司下半年仍处红利期。同时，我们认为，药品第八批集采于今年7 月开始实施，有望新增较多大宗级抗生素（如头孢、阿莫西林等），带动中硼硅模制瓶销量环比仍有一定增长，叠加新型大型窑炉建成落地，成本优势有望进一步扩宽毛利率，实现量价利齐升。

    盈利预测与估值

    考虑到产品结构上升、原材料下降，我们上调23/24 年利润11%/5%至8.3/9.6 亿元，当前股价对应23/24 年分别为19.1x/16.6x P/E。我们维持跑赢行业评级并维持目标价32 元不变，对应23/24e 25.6x/22.2x P/E，隐含34%上行空间。

    风险

    中硼硅放量速度低于预期，市场竞争加剧风险，原材料波动超出预期。