今世缘(603369)：V系高增、开系稳健 势能稳中向好

　投资要点

    　　事件：今 世缘发布2023 年中报，23H1实现营收59.70 亿元，同比+28.46%，归母净利润20.50 亿元，同比+26.70%；其中23Q2 实现营收21.67 亿元，同比+30.61%，归母净利润7.95 亿元，同比+29.13%。

    　　V 系高增、开系稳健，结构持续优化。分品牌来看，23H1 特A+类、特A类、A 类、B 类、C/D 类营收分别同比+25.56%、+36.86%、+28.34%、+9.55%、+1.87%，特A+类占比下降1.37pct 至64.30%、特A 类占比提升1.86pct至29.60%，预计V 系恢复性高增、对开/四开稳增、淡雅/单开延续稳健高增。分区域来看，23H1 淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外营收分别同比+25.71%、+22.20%、+31.00%、+40.13%、+25.95%、+26.36%、+40.44%，省内增长逐步均衡，省外10 个地级市样板稳步推进，呈现恢复性高增。

    　　短期聚焦规模突破，盈利能力仍强劲。23Q2 净利率同比-0.43pct 至36.68%，扣非后净利率同比+0.17pct 至37.01%，虽费用投放有所加大、投资净收益略有减少，但毛利率改善带动净利率表现稳健（费用投放模式从货折向直投费用转变，对比毛利率/销售费用率变动可验证）。其中毛利率同比+3.67pct 至72.87%，税金及附加率同比-0.76pct 至9.73%，销售费用率同比+3.03pct 至13.14%，投资净收益率减少1.08pct 至1.36%。

    　　此外，23Q2 销售回款23.29 亿元，同比+32.64%，23Q2 末合同负债11.29亿元，环减0.14 亿元/同增1.12 亿元，合同负债相对稳健。

    　　经营务实不失进取，估值安全边际较高。公司经营仍以省内为主，其大本营江苏白酒市场容量大、酒价高、氛围浓，当前省内国缘开系仍处于普遍上升阶段，对开、四开稳健增长，V 系加大突破节奏，省内升级基本盘能确保公司达成百亿体量。省外虽占比不高，但通过总结近些年销售得失，一是精准聚焦、不在非战略机会上消耗战略竞争力量，二是厂商共同战斗“从0 到1”破局，期待后续省外聚力突破。公司全年百亿战略目标明确，当前销售节奏在主流地产酒中领先，作为区域白酒弹性标的，PEG＜1，估值安全边际较高。

    　　盈利预测：公司上半年销售增速在主流地产酒中领先，奠定全年百亿基础；中长期股权激励落地锚定增长中枢，现阶段聚焦做大规模、提升行业地位，低调务实的今世缘已然持续兑现成长性。维持原盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为100.51/124.17/150.82 亿元，归母净利润分别为31.62/38.78/46.78 亿元，以最新2023/8/28 收盘价计算，对应PE分别为23.4/19.1/15.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。