招商银行(600036)：基本面弱改善

事件：招商银行公布2023 年中报，营收增速为-0.35%，拨备前利润增速为-2.4%，归母净利润增速为9.12%。各项业绩指标增速较Q1 增速均呈现回升的趋势，基本面弱改善，略好于市场预期。

    　　我们点评如下：

    　　招商银行2023 年Q2 单季归母净利润增速为10.52%，其盈利增长主要依靠规模扩张、拨备计提压力同比减轻；而净息差同比明显收窄、成本支出加快则对利润增长形成拖累。

    　　规模增速略有放缓，但仍维持在过去数年来的均值附近。今年二季度招行生息资产（日均余额口径）增速为10.5%，较Q1 增速小幅下行0.8 个百分点，近三年来不管M2、社融增速如何变化，招行生息资产增速均较为稳健，平均值在10.6%附近，目前其规模扩张节奏也保持非常均衡的区间内。其中金融资产投资增速下行幅度较大，约4.8 个百分点，预计主要是因为政府债券发行节奏偏慢、Q2 债券配置力度减弱的拖累。受此影响，Q2 单季新增金融资产投资（日均余额口径）仅为270 亿元，同比减少665 亿元。

    　　此外，在二季度利率下行阶段，招行新增同业类资产（日均余额口径）318 亿元，适当缓解生息资产扩张的压力。

    　　信贷方面，Q2 单季新增*（日均余额口径）778 亿元，同比减少207 亿元，预计主要受一季度信贷投放前置、对项目储备略有透支的影响，整个上半年新增信贷（日均余额口径）同比仍多增245 亿元，这也为全年业绩增长打下基础。

    　　进一步拆解信贷的结构，我们以招商银行本公司口径（母行口径）的数据进行说明。Q2 呈现“零售强、对公弱”的信贷投放格局。①二季度招商银行大幅压降票据贴现777 亿元，同时一般性对公*投放规模也明显减少，这与往年正常年份下的对公信贷投放趋势一致，即Q1 是企业信贷增长的旺季，后面三个季度以结构调整为主。②零售信贷投放进一步修复，亮点在于Q2 新增住房按揭*42 亿元，扭转了连续两个季度负增长的势头，并且信用卡*也明显恢复。小微和一般消费信贷在Q1 冲量后，Q2 投放进度略有放缓，整体来看，Q2新增零售信贷同比、环比均在回升。

    　　净息差略低于预期。今年二季度招商银行单季净息差为2.16%，环比下降13bp，降幅进一步扩大；同比下降21bp，制约净利息收入增长。

    　　1、 资产端收益率环比下降6bp。Q2 招行生息资产收益率为3.8%，较Q1 下降6bp，从结构来看，主要的拖累因素是信贷收益率环比下降10bp、投资类资产收益率环比下降5bp。若进一步拆解，我们　　预计Q2 零售信贷利率下行幅度更大，可能是在融资需求偏弱的环境下，招行适当让利客户，获取信贷规模的增长。

    　　2、 负债端成本上升6bp。二季度负债成本明显上行主要受同业负债的拖累，Q2 同业及其他金融机构拆放款项利率、应付债券利率分别环比提升19bp、5bp，预计是因为去年二季度市场利率快速下行，招行吸收的同业负债资金在今年二季度逐步到期，重新定价时的利率较去年同期偏高。考虑到当前市场利率已然明显下行，该因素影响偏短期，后续同业负债成本上升的空间并不大，或将趋于下行。

    　　存款方面，二季度付息率环比提升4bp，预计主要受存款定期化趋势的影响，今年上半年活期存款占总存款比率为59.1%，较Q1下降1 个百分点。

    　　3、展望未来，预计招行净息差今年下半年压力小于上半年，考虑到LPR 下行、央行将指导商业银行依法有序调整存量个人住房*利率，明年净息差或将再度承压，这也与行业趋势基本一致。

    　　中收低位略有改善。二季度招行手续费及佣金净收入增速较Q1小幅提升1.68 个百分点，缓解了明显下行的趋势，其中财富管理、银行卡、结算清算、托管等相关业务收入增速均较Q1 呈现向好的态势。但从当前市场状况来看，资本市场波动、居民风险偏好尚在低位，个人消费意愿与消费能力均尚未显著修复，因此我们预计招商银行中间业务收入增速未来将以较低斜率、呈现缓慢上升的趋势。

    　　其他非息净收入增长较快，对营收形成支撑。Q2 招商银行其他非息净收入同比增长33.4%，较Q1 增速提升18.5 个百分点。主要系在去年四季度利率高点、招行加大债券配置力度，而在今年二季度利率快速下行阶段，债券相关收益增厚。这也成为驱动今年二季度营收增速小幅回升的主要因素。

    　　成本收入比同比提升，拖累税前利润。今年二季度成本收入比为30.6%，同比提升1.1 个百分点，预计主要因为去年同期受疫情影响，部分地区线下展业受限制，业务营销开支偏少，今年线下交流增加，相关费用支出提升；同时员工费用也在持续增长。

    　　业务管理费支出上升，对今年二季度税前利润增长形成负向贡献。

    　　资产质量稳中向好，不良生成速度放缓。从集团口径的数据来看，招行Q2 不良率环比Q1 持平，关注率环比下降10bp，逾期率环比提升2bp，拨备覆盖率与一季度保持基本平稳，总体来看其资产质量呈现稳中向好的态势。为进一步拆解其各类信贷信用风险趋势，我们接下来以招商银行母行（本公司口径）数据详细说明。

    　　①零售信贷资产质量改善最为明显。Q2 零售信贷不良率、关注率、逾期率均有不同程度的下行，特别是信用卡*信用风险从高位持续　　回落，预计主要受益于招行客群和资产结构的持续优化及各项风险管理策略的运用。

    　　②对公信贷资产质量平稳。Q2 对公*不良率环比提升1bp，关注率环比下降9bp，逾期率环比下降1bp。不良率的提升预计主要是受部分高负债房地产客户风险释放的影响。Q2 末招行对公房地产信贷（本公司口径）不良率为5.45%，环比Q1 上升90bp，系个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产*余额下降的共同影响。但考虑到房地产不良生成率的下行，预计招行房地产信用风险压力最大的阶段已经过去。

    　　③不良生成率连续两个季度回落。招行今年二季度单季不良*净生成率（年化）为0.97%，环比下降13bp、同比下降14bp，年初以来信用风险压力逐步缓解。其中对公信贷、零售信贷（不含信用卡）、信用卡*不良净生成率均明显下行，表现优异。

    　　减少非信贷减值损失计提，驱动信用成本下降。今年上半年招行计提信贷减值损失272.91 亿元，同比增长19.72%，明显快于*总额的增长，从节奏来看，Q1 明显计提力度较大，Q2 同比微降，表明招行对拨备计提仍维持较为审慎的态度，保持信贷资产充足的安全垫。

    　　而对于非信贷拨备，自去年三季度以来计提力度明显减弱，今年上半年计提37.68 亿元，同比减少149.14 亿元，主要受考虑到金融资产投资、表外业务这两类业务资产质量相对稳定和前期已计提基础。在非信贷减值损失计提放缓的情况下，招行Q2 单季广义口径的信用成本（当期计提信用减值损失/期初期末总资产平均值）同比下降28bp，驱动利润增速小幅回升。

    　　零售业务发展平稳。招行二季度各项零售客户数增速、AUM 增速大多小幅下行，但降幅已经明显趋缓，即便在当前零售业务逆风发展的阶段，招行各项指标在同业中依然排名靠前，在基数不断提升的基础上，多数指标维持接近两位数的增长，也体现了其零售业务的核心竞争优势。展望未来，宏观经济预计仍将弱复苏，招行零售业务的恢复也不会一蹴而就，仍将砥砺前行。

    　　投资建议：我们预计公司2023 年营收增速为1.23%，利润增速为10.15%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为44.68 元，相当于2023 年1.2X PB。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。