主要观点
展望：宏观政策或加码修复资产负债表，持续关注结构性风险
资产负债表仍在修复、杠杆率上行动力较弱，政策发力下政府部门或为加杠杆主体。上半年杠杆率大幅上行，除受年初信贷投放加快影响外，经济修复不及预期、通胀水平低位导致名义GDP 增速较低也是造成杠杆率上升的重要因素，且二季度以来居民、企业部门杠杆率增长均放缓，资产负债表衰退风险仍存。后续经济修复仍面临多重挑战，稳增长压力仍存，宏观政策力度或进一步加大，总杠杆率或存在小幅上行空间、全年或为302.24%，其中政府部门或为加杠杆主体，企业及居民部门在微观主体预期偏弱、信心不足下，杠杆率上行动力均不足。
宏观债务总量继续扩容，付息压力将进一步加剧。按照5%的利率估算，各部门付息额占GDP 比重超15%；若进一步以5.8%的名义GDP 增速测算新增GDP 规模，各部门付息额约是增量GDP 的2.5 倍，实体经济新增的收入已不足以覆盖到期债务，宏观债务风险较大。
企业部门债务压力或进一步显性化，需警惕庞氏融资比例上升加剧债务脆弱性、风险超预期释放的可能性。2023 年企业部门付息规模或超4 万亿元，偿债压力较为突出，且当前企业部门融资中存在大量“庞氏融资”，企业部门债务压力或进一步显性化，警惕债务风险超预期释放的可能性。
居民部门资产负债表仍面临衰退风险，需关注收入增长乏力、地产低迷财富缩水等带来的潜在风险：居民部门就业及收入依然承压，特别是青年群体失业率持续保持在20%以上，6 月人均可支配收入增速仍处于历史较低水平，叠加房地产深度调整下，以住房为主要资产的居民财富或边际收缩，需警惕居民收入及就业压力较大、地产行业低迷等对居民部门债务带来的潜在风险。
稳增长需求下政府部门杠杆持续增长，需关注地方财政承压下债务付息压力及弱区域弱资质城投风险释放可能。政府部门债务付息压力仍较大，尤其是青海、贵州、吉林、甘肃等地，上半年地方债付息额/地方财政收入超20%；同时，隐债严监管基调不改，城投外部融资压力仍较大，叠加内生现金流不足、地方财政承压下回款受限等，城投偿债压力凸显，部分西部及东北省份借新换旧比例达100%，甘肃、内蒙古、广西、青海等城投EBITDA/有息债务均值低于2022 年一般*加权平均利率4.57%，债务风险上升，需关注债务问题对地方财政可持续的影响及尾部风险释放的可能性。
回顾：经济修复动力边际减弱，债务增长有所放缓，微观主体存在被动加杠杆压力。上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力走弱，且信贷投放及地方债发行均放缓，债务增速逐步回落。截至6 月底非金融部门杠杆率为301.57%，较去年底大幅上行7.9 个百分点：一是由于年初信贷投放加快，带动杠杆率分子快速增长；二是经济修复不及预期、通胀水平持续低位，导致名义GDP 增速较低，分母收缩致使杠杆率被动上升。企业部门扩表意愿不足，债务增长放缓，其中一季度受企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，企业部门债务加速扩张，杠杆率大幅上升；二季度在季节性效应退去、企业投资扩张意愿较低下，加杠杆动力较为不足，杠杆率增幅放缓，6 月底为177.58%。居民部门资产负债表仍未修复，谨慎性动机下加杠杆动力不足。年初购房需求释放带动居民部门杠杆率上行，但谨慎性动机下加杠杆动力仍较弱，二季度杠杆率有所回落、为68.63%。政府部门信用扩张放缓，财政承压下弱区域债务风险凸显。上半年地方债发行节奏有所放缓，政府部门债务增长但同比增速有所下降，杠杆率上升但二季度增幅回落，6月底为55.36%。金融部门债务增速上行，其中对其他存款性公司负债增长较快，叠加近期央行公开市场净回笼资金但资金利率处于低位，或表明实体融资需求较为低迷，资金或淤积在银行体系内，需关注金融体系资金“空转”风险抬升的可能性；金融部门杠杆率为67.45%，宽货币影响下3 月增幅较高。
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