事件概述。公司 发布半年度报告，23H1 实现营业收入36.28 亿元，同比+15.84%，实现归母净利润3.84 亿元，同比+224.86%，符合半年度业绩预告，其中归母净利润接近预告区间上限；实现经营现金流净额9.38 亿元，同比+571.49%，营业收入和经营现金流净额创历史同期最好水平；其中，23Q2 实现营业收入24.84 亿元，同比+14.67%，归母净利润3.83 亿元，同比+96.13%。我们认为收入增速较快主要得益于渠道潜力兑现，净利率大幅增长至15.42%亦是回归A 股后最佳水平。
建陶需求回暖，C 端和大B 端继续亮眼。今年上半年公司营业收入稳步提升，分产品来看，瓷砖实现收入31.08 亿元同比增长19.89%，分产品看有釉砖占比提升至81%；洁具产品4.15 亿元，同比下降3.07%。我们判断，结构上C 端、大B 端增速较快，据投资者关系活动记录表，一季度时瓷砖零售渠道增长46.47%、战略工程渠道同比增长了90.48%；我们判断二季度依然保持高于公司整体增速水平；公司在C 端优势继续造血，大B 端低基数，依靠精选优质项目如保交楼等项目，既保证了回款，进一步扩大了市场份额；今年6、7 月份，国常会及商务部等13 部门，相继*促进家居消费若干措施的通知，鼓励有条件地区*针对性政策措施，支持居民开展旧房装修、更换绿色智能家居产品，家居需求有望得到进一步提振，未来发展空间广阔。
渠道潜能兑现，产品结构优化，收入毛利增量可观。截至2022 年末，公司网点数量、销售人数、生产基地数量均处于行业前列，拥有门店和网点近7000 家，销售人员1359 人，配套十大生产基地，基本实现全国性布局生产成本领先大部分企业。此外，公司深耕零售优势渠道，持续优化产品结构，中大规格高值产品销售占比提升至29%，多因素共同推动毛利率水平同比提高4.24%，生产成本中天然气等成本同比下降是原因之一。2022 年公司销售人员人均创收536.9 万元，在瓷砖行业上市公司中仍有很大提升空间，随着未来渠道潜力进一步兑现，生产基地产能逐步释放，收入及毛利率水平有望进一步提升。
数字化赋能，降本增效成果显著。2023H1 公司销售费用为4.03 亿元，同比减少9.47%，判断公司在广告等费用上适当减少了支出（作为北京冬奥会供应商以及公司50 周年庆等因素导致去年此科目高基数）；管理费用支出1.87 亿元，同比减少23.94%，主要原因是职工薪酬及广告费用有所减少，公司降本增效成果显著，带动净利率进一步提升。上半年，公司精益运营，全面实行数字化赋能，在生产端进行技术配方创新，打造智能生产线；在供应链方面，构建端到端的数字化协同能力，减少库存，提高效率；在渠道层面，公司特有的共享仓模式，为广大中小经销商赋能，提高其运营能力，增强了渠道下沉潜能及消费者服务能力。
投资建议
维持公司2023-2025 年营业收入预测83.54/96.56/111.90 亿元，归母净利润7.41/9.24/10.92 亿元，EPS 0.63/0.79/0.93 元，对应8 月23 日10.81 元收盘价17.12/13.72/11.61xPE，维持“买入”评级。
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