事件：三全食品发布2023 年半年报，1H23 公司实现收入38.55 亿元，同比增长0.89%，实现归母净利润4.37 亿元，同比增长1.32%，其中Q2 实现收入14.82亿元，同比增长0.26%，归母净利润1.58 亿元，同比下滑7.45%，扣非归母净利润1.41 亿元，同比增长17.09%，符合市场预期。
米面产品收入略有下滑，渠道B 强C 弱： 由于消费复苏节奏较慢，公司C 端产品有所承压，从产品上看，1H23 米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-2.59%/+39.14%/-5.32%，从渠道上看，1H23 零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-2.21%/+20.47%，B 端餐饮市场收入增速明显优于C 端，聚焦于B 端的调理制品收入增速亦优于聚焦于C 端的米面制品。从销售模式上看，1H23经销/直营/电商收入同比变动+12.25%/-27.84%/+2.34%， 1H23 公司经销商净减少421 名，占2022 年末经销商数量的8.6%，在数量减少的情况下经销收入仍然快速增长，或表明经销渠道优化较好，效率提升，直营渠道收入同比下滑系商超行业景气度较弱，公司主动停止供应，同时公司探索农贸及生鲜连锁以期弥补直营商超渠道收入的下滑，电商渠道收入同比仅微增，但增长潜力可观。
提出四大经营思路，重铸增长潜能：公司提出了四大经营思路：1）产品上下兼顾及聚焦，往上重点推动生系列产品扩张，往下对商超系统进行价值链重塑，砍掉冗余费用让利终端，缩减SKU，聚焦大单品，利用性价比与中小厂商竞争；2）渠道上更为细分，在原有的红标绿标基础上，将渠道细分为五个方面，包括零售经销、零售直营、社会餐饮、电商、新业态（出口、B 端大客户、会员超市），今年将更加重视电商渠道发展，重新组建团队，利用生系列扩大市场；3）产品和渠道深度匹配，例如微波炒饭拓展海外渠道，生系列拓展电商，肉制品拓展农贸及生鲜渠道；4）利用新产品和新渠道追求收入及利润增长。
费率结构优化抵消毛利率下滑，盈利能力改善：2Q23 公司实现毛利率26.67%，同比降低1.39 pcts，系消化高价库存原材料，销售费用率10.00%，同比降低1.15 pcts，系渠道结构优化及运营效率提高，管理费用率3.78%，同比降低0.52pct，系股权激励摊销金额减少，此外因去年同期退税款项和政府补助基数较高，导致2Q23 其他收益/收入同比降低3.24pcts，若剔除该因素影响，2Q23 公司归母净利率或为8.86%，同比提升2.36 pcts。
盈利预测、估值与评级：公司经营思路逐步清晰，我们认为公司经营有望从节流向开源转换，电商、农贸、生系列、肉制品共同完善产品和渠道矩阵，静待改革成效，考虑到当前消费仍有承压，下调2023-25 年净利润预测至8.78/9.49/11.05亿元，较前次分别下调1.5%/6.2%/1.8%，当前股价对应PE 估值为15/14/12倍，维持“增持”评级。
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