聚胶股份(301283)事件点评：国产卫材热熔胶领先企业 上半年业绩承压

　事件：

    　　公司公布中报，2 023年上半年实现营收7.46亿元，同比上升18.21%；归母净利润约4250.67 万元，同比减少2.37%。

    　　点评：

    　　二季度公司实现营收/归母净利润3.61 亿元/2727.79 万元，同比增12.51%/-12.91%，营收与归母净利润增幅与Q1 相比均有放缓。上半年毛利率/净利率分别为12.68%/5.69%，同比降低1.87pct/1.15pct。盈利能力降低原因为波兰工厂于2022 年第四季竣工投产，截至报告期末产量尚未达到设计规模，公司单位人工、折旧、运营管理费用等综合运营成本较高。

    　　公司是一家以研发生产吸收性卫生用品专用热熔胶（简称“卫材热熔胶”）为业务核心的专业供应商。公司专注于卫材热熔胶的研发、生产和销售，产品主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合。

    　　公司*丰富，国内成功实现进口替代。公司已发展成为国内少数进入国际和国内卫生用品龙头企业采购体系的厂商之一，成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一。公司主要客户包括金佰利、Drylock、维达、宝洁等一次性卫生用品主流品牌企业。在国内市场，公司成功实现进口替代，成为国内规模最大的卫材热熔胶生产企业之一；在国外市场，公司突破外资巨头的垄断局面，成为行业内少数有能力将产品销往海外高端客户的国内厂商之一。根据公司招股说明书，在国内市场，公司、汉高、富乐、波士胶四家合计市场占有率达到80%以上，公司市场占有率约为15%；在国外市场，汉高、富乐、波士胶三家仍占主导地位，合计市场占有率达到70%以上，公司占有率则不到2%，有较大的发展潜力。

    　　公司积极扩充产能，提升产品竞争力。根据公司公告，波兰工厂年产6.1 万吨，已于2022 年11 月正式投产。此外，公司广州年产12 万吨新工厂预计24 年3 月份投产；墨西哥工厂规划年产5~6 万吨，目前年初初步筹划中，预计2025 年投产。与竞争对手相比，广州工厂及波兰工厂在成本方面均具有结构性优势。

    　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计公司2023~2025 年归母净利润分别达到0.87、1.24、1.86 亿元，同比增长0%、44%、48%，对应估值33、23、15 倍。