债市研究：1年内高票息城投债挖掘正当时

　投资要点

    　　1 年以内高票息城投债挖掘的3 个理由

    　　“一揽子化债方案”背景下，城投债“信仰”有所充值。7 月24 日*中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。“时间换空间”下，债务置换、债务重组/展期等依然是短期内可能要重点铺开的化债举措，尤其是新型再融资债存在重启发行的可能。置换预期升温下，城投债“信仰”再次充值。

    　　供给端：短久期+高票息逐渐成为稀缺品，其中城投债可选标的更多。近年以来城投债净供给整体偏弱，同时产业债供给亦不足，在客观上形成了信用债资产“稀缺”的现象。在信用债净供给下降的背景下，短久期+相对高票息（中债行权收益率在3%-5%）的信用债稀缺性也日益凸显，其中城投债占比较高，有更多的可选标的。

    　　需求端：“资产荒”+机构行为转变下，投资者对短债需求上升。上半年资产荒逻辑+权益资产表现一般+流动性宽松+经济环比回落等诸多因素推动纯债基金规模明显扩容（短债+中长债），理财规模也在4 月以来企稳回升；为了与负债端期限相匹配，同时在2022 年11 月理财负债端赎回负反馈冲击后，理财和基金等交易盘对拉久期较为克制，投资者更加偏好短久期信用债。

    　　1 年以内高票息城投债如何挖掘？

    　　本文讨论的1 年以内高票息城投债定义如下：待偿年限（剩余期限或者行权待偿年限）在1 年以内、中债行权估值收益率在3%-5%之间的城投债。截至2023年8 月18 日，在余额为15.28 万亿元的存量城投债中，1 年以内高票息城投债的规模为13650.06 亿元，占比约8.9%。

    　　待偿年限1 年以内高票息城投债怎么选？

    　　建议重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区，诸如江苏、浙江、福建等，城投债“以省为单位”的投资逻辑没有发生根本变化，其存量债的安全边际仍然较高。

    　　对于诸如安徽、江西、湖南、湖北、川渝等地区，由于债务压力相对可控，亦或是政府债务管控较好，信用生态环境较为稳定或者边际好转，建议可以对其省会城市以及其他经济财政实力较强的地级市平台进行适度的层级下沉，或者对其中经济财政实力中等偏上的地级市主平台给予适当关注。

    　　对于诸如山东等地区，以山东为例，作为经济大省，其地区经济、财政实力在全国依然处于前列，债务管控边际改善，再融资能力也未明显恶化，因此可以在边际上转为乐观。

    　　对于天津、云南、甘肃等地区，建议重点关注短久期省级平台债的投资机会。

    　　择券角度来看，建议结合风控要求，重点关注中债隐含评级AA/AA（2）级的城投债超额价值的博弈机会；如果下沉到AA-级，建议参与期限至少控制在半年以内，同时对于近期发生过负面舆情、尚未有明显边际改善的地区保持警惕。