鲁阳节能(002088)：下游经济效益偏弱之下 陶纤量价承压

本报告导读：

    　　公司23 年中报略低于预期，下游客户经济效益偏弱压制陶瓷纤维的量价，公司产品战略上分大宗品和结构品两条腿走路，扩产仍在持续。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司上半年实现营收15.58亿元，同比-2.21%，实现归母净利2.47 亿元，同比-22.25%，略低于预期。考虑到陶瓷纤维量价仍承压，下调23-25 年EPS 至1.20（-0.21）/1.46（-0.20）/1.68（-0.29）元，参照可比公司24 年PE15 倍，目标价调整至21.90 元。

    　　陶纤需求受下游资本开支压制，低端市场供给过剩，增收仍有压力。

    　　23H1 公司实现陶瓷纤维收入14.52 亿元，同比+3.14%，主力陶纤产品增收能力呈现放缓趋势，我们认为原因在于，陶瓷纤维作为耐材和下游客户资本开支意愿相关度较高，传统高温工业经济效益下行的大背景下陶纤的需求偏弱，且低端保温产品供给增加价格难有起色。

    　　盈利同比承压，成本缓解被价格压制和费用提升侵蚀。23H1 公司陶瓷纤维毛利率34.28%，同比-2.87pct，同时公司整体净利率15.88%，同比-4.10ct。从成本结构看，我们预计原材料中氧化铝以及燃动力成本同比下行，成本压力缓解，但下游客户盈利较弱压制陶纤价格，且上半年销售费用增长也比较明显，23H1 销售费率6.8% ， 同比+1.72pct，费用和价格压力下，盈利同比仍偏弱。

    　　战略上分大宗品和结构品两条腿走路，扩产仍在持续。公司产品战略上一方面继续保持高端耐火市场“产品+服务”的竞争策略，积极开拓新的应用客户，另一方面在低端保温市场以走量为先，继续提升份额，Q2 内蒙二期8 万吨陶瓷纤维毯开始建设，扩产提速。

    　　风险提示：新应用场景拓展不及预期，行业新增供给超预期。