星源材质(300568)：全球锂电隔膜龙头 单平净利稳步提升

　锂电隔膜头部企业，完善全球战略布局。公司成立于2003 年，经过近二十年的发展，星源材质形成了以深圳总部为中心，以深圳、安徽、江苏、欧洲四大生产基地为依托，深圳、日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局。公司的产品涵盖锂电池干法、湿法、涂覆隔膜，是全球产品种类最多、质量最优的锂电隔膜企业之一。

    　　近两年毛利率稳步提升，受益产品和客户结构优化。2021-2022 毛利率逐步回升，2022 年公司毛利率为45.57%，同比+7.77pct，净利率为25.95%，同比+10.63pct，原因主要是，公司加大了海外市场开拓力度，持续优化客户和产品结构，同时公司致力于提高生产稳定性与生产效率，推动成本降低 。

    　　干湿法产能均有提升，隔膜产量快速增长。2019-2022 年，公司湿法隔膜产能从5.4 亿平/年提升至13 亿平/年，干法隔膜产能从6 亿平/年提升至10 亿平/年。根据公司战略规划，到2026 年，公司产能将达到100 亿平方米，位居全球行业领先地位。2019-2022 年，公司隔膜产量从3.5 亿平提升至17.3 亿平，增速维持在40%以上。

    　　隔膜产销率多年保持高位，单平净利稳步提升。2019-2022 年公司隔膜销量分别为3.5、7.0、12.2、17.0 亿平； 产销率分别为99.4%、94.6%、100.4%、98.6%，保持高水平；单平净利分别为0.39、0.17、0.23、0.42 元/平，受益于产能利用率提升，以及产品和客户结构优化。

    　　星源材质锂电隔膜市占率多年位居国内前三。2021-2022 年星源材质湿法+干法隔膜总出货量均位居国内第二，市占率分别为16%、13%。行业排名前5 的公司，市占率合计在80%以上，行业集中度较高。单看湿法隔膜出货量，2021、2022 年公司分别以64800、94800 万/平方米在国内市场份额中排名第三，市占率分别为11%、9%。

    　　盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025 年营收分别为44.1、57.5、72.1 亿元，实现归母净利润分别为12.4、16.3、20.1 亿元。按照2023 年7 月13 日的收盘价，可比公司恩捷股份、宁德时代、璞泰来2023 年平均PE 为20倍。预计星源材质2023 年归母净利润为12.4 亿元，对应PE 估值为18 倍。考虑公司隔膜市占率行业领先且地位稳固，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：隔膜价格下降超预期、新建产能进度不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。