博雅生物(300294)：华润入局 血制品板块竞争力有望进一步加码

首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖博雅生物（300294）给予跑赢行业评级，目标价43.50 元，对应2024年估值倍数37.2 倍P/E。理由如下：

    　　中国血制品市场有望继续稳健增长，我们认为存量竞争下*布局成为取胜关键。根据前瞻研究院数据，2022 年中国血制品市场规模为450 亿元，其预测2022-27 年CAGR 为11.6%。我们认为中国当前血制品企业：1）浆站资源依然是立身之本；2）血浆综合利用率的提升是驱动力；3）销售网络覆盖和学术推广能力成为重要抓手。

    　　博雅生物致力于成为国内血制品头部企业。根据公司公告，截至2022年12 月，公司拥有14 个单采血浆站，2022 年采浆量达439 吨，同比+3.8%。虽然公司浆量规模相对较少，但公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列，2022 年公司单位吨浆收入约为306 万元，单位吨浆毛利约为217 万元，这主要是由于公司产品结构均衡、收得率、营销力、研发创新能力等方面的竞争优势。根据PDB 数据，其人血白蛋白和静丙市占率位于行业前列，而人纤维蛋白原2018-22 年市占率持续领先。

    　　华润医药入局，赋能企业专注血制品发展。2021 年华润医药完成对博雅生物的收购，共持有公司40.01%的表决权。根据公司公告，其计划在“十四五”末实现浆站数目30 个以上，采浆规模1,000 吨以上，此外其计划智能工厂有望于2027 年初投产，年投浆设计产能为1,800 吨。

    　　我们认为未来华润有望帮助公司进一步拓展采浆站设立区域，推进与丹霞生物合作及收购，以及智能工厂建设，进而增加原料血浆采浆量以满足生产需求。另外，根据其公告，在华润医药加持下，未来公司产品也有望走向国际，其他非血制品板块有望得以整合。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为：1）公司非血板块整合可能引起短期业绩波动，但在华润医药助力下公司血制品的长期核心竞争力有望得到进一步巩固提升；2）公司智能工厂建设落地，有望进一步提升其生产制造优势。

    　　潜在催化剂：1）新血浆站获批落地速度超预期；2）丹霞生物等其他血制品公司收购进展超预期；3）新产品上市销售及在研产品进展超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为1.01 元、1.17 元，CAGR 为16.8%，现价对应2023-24 年P/E 为35.7/30.6 倍。我们首次覆盖博雅生物并给予“跑赢行业”评级，目标价43.50 元，对应2023-24 年P/E 为43.1/37.2 倍，较当前股价有21.0%的上升空间。

    　　风险

    　　采浆站新增进度不及预期；血浆供应量不及预期；产品研发不及预期；相关资产计提减值准备；国家重点监控合理用药可能导致需求下降。