本报告导读
当前“企业-居民”的循环体现为社会净储蓄的持续积累。资产负债表如此循环的症结在于利润率位于低位同时居民预期资产收益率偏低。我们认为，后续在政策不断加码下，一个以企业端为突破口，“先企业后居民”的正向循环将会得以建立。下半年有望看到盈利底、库存底的逐步兑现，随后才会来到企业净储蓄的全面释放。虽然企业净储蓄的释放仍需时日（2024Q1），但需要逐渐关注部分领域底部反转的机会。
摘要：
如何理解当前 “居民-企业”净储蓄的循环？
实体角度，企业盈利和居民就业偏弱。企业端在经营有压力的环境下，倾向于通过降本提效的方式来维持经营，上市公司应付职工薪酬增速有所下降。居民预期的不稳定进一步影响居民的购买力，又反向影响企业盈利。
负债角度，企业加杠杆与居民去杠杆分化。这种分化并不多见，过去企业加杠杆的前提往往是居民加杠杆下的实际需求，而当前居民去杠杆的背景下，意味着企业扩张主要是政策引导高技术产业发展，并且集中在供给侧（产能扩张）。这种安全发展主导的产能扩张也是导致当前“企业-居民”
资产负债表循环的因素之一。
资产角度，私人部门存在存款定期化倾向。居民和企业都有存款定期化的现象，居民定存占比已经达到70%以上，高于历史平均水平的62%附近；此外，企业加杠杆的同时定期存款也大幅提升，背后是企业间的分化，央国企是加杠杆主力，但存款端的提升源于广大民营与中小企业。
打破循环的关键在于两个因素，企业的利润率与居民的资产预期收益率。
当前稳经济政策落地，企业端是突破口。企业净储蓄增速从2022年初开始就持续回升，2022年下半年在结构性*工具的支持下有所回落，目前维持震荡。结构角度，本轮企业加杠杆的主力在高端装备和科技制造领域，消费品和原材料则在去杠杆，结构分化相对突出。往后看，企业净储蓄的释放仍需时日，但需要开始关注部分领域底部反转的机会。从利润率角度来看，高端装备利润率具有韧性；科技制造由于政策支持，杠杆与利润率相对脱敏；而传统制造和消费品整体都处在利润率的底部，后续如果稳经济政策加码，扭转通胀预期，那么原材料和消费品将率先进入加杠杆的通道。
企业净储蓄全面释放的拐点最快何时到？
对于企业净储蓄而言，一个重要的观测指标是“利润率”。企业利润率触底回升后带动企业生产端的回暖，随后资本开支意愿提升，从而降低净储蓄，即：“盈利周期→库存周期→债务周期”。我们认为如果短期稳增长政策升温带来盈利在Q3触底企稳，那么年末企业有望进入补库区间，企业净储蓄的拐点最快在2024 年1 季度到来。
政策角度而言，除了营商环境等制度因素外，短期能够打通企业端循环的核心在于需求端发力（广义财政加码为主，地产微松配合），以此改善上游价格预期，带动企业加杠杆，扩大设备内需，对冲出口压力。此外，货币端的宽松加码也是必选项，政策利率调降没有结束，我们认为长端利率依然有下行空间。未来企业端的预期扭转能够缓解目前的就业情况，一个以企业端为突破口的正向循环将会得以建立。
风险提示：稳增长政策效果不及预期
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