煤炭行业2023年度中期策略：供给趋于顶部 旺季推升需求

核心要点：

    　　2023 年至今煤炭板块小幅下跌，估值处于底部震荡2023 年年初至今，煤炭（中信）小幅回调，位于申万一级行业第二十一位。截至6 月7 日，煤炭板块下跌4.21%，同期沪深300 下跌2.13%，行业跑输基准指数（沪深300）2.08 个百分点。煤炭细分板块普遍回落，动力煤、炼焦煤、焦炭、无烟煤和其他煤化工下跌1.88%、3.64%、13.31%、11.46%和0.70%。煤炭行业板块PE 估值为6.12 倍（TTM，剔除负值），处于近十年的0.2%分位，板块估值位于历史底部，安全边际较高。煤炭板块PB 估值为1.24 倍，目前处于近十年来47.27%分位点，年初至今估值震荡回落，板块安全边际提升。

    　　增产保供持续，安监力度趋紧

    　　2022 年以来我国煤炭政策导向发生转变，政策重点由“减碳”转向“增产保供”。2023 年增产保供政策仍在持续，产地生产强度较高导致安全事故频发，安监力度不断提升，*后各产地开展矿山安全隐患大排查大整治在覆盖范围和力度上皆有所上升。预计2023H2 政策面依旧将以“增产保供”为主，但对于产地的安监力度将持续提升。

    　　2023 年以来煤价震荡回落，底部初现，有望迎来拐点2023 年至今动力煤价格整体趋势向下，出现两轮明显回调。由于年初疫情开放、春节假期和冬季偏暖多因素影响，需求承压导致煤价迎来第一轮下调，秦皇岛5500 大卡于2 月中旬达到989 元/吨的底部位置。2 月中下旬矿难叠加“十四五”召开安检趋紧供应承压，秦皇岛5500 大卡于2月底企稳回升至1236 元/吨。3 月至今的传统淡季叠加进口煤炭数量大涨的冲击导致了煤价的第二轮下调，本轮回调中底部为775 元/吨随后企稳回升。通过年初至今多次探底，可以初步确认价格短期底部位于800 元/吨附近，目前已经处于2021 年以来较低位置，下跌空间较小。

    　　原煤产量稳步增长，进口煤炭大增；供应处于高位，后期缺乏增量空间产地端，1-5 月原煤产量实现稳步增长，但增速持续下滑，增产保供力度有所放缓。2023 年1-5 月我国累计原煤产量191191 万吨，同比增长4.8%，增幅较前4 个月持平，较2022 年收窄6.56 个百分点。产地皆处于高产、满产状态，后期增量有限。此外在增产保供的背景下，落后产能去化仍在进行，根据中国煤炭工业协会数据，全国矿山数量由2021 年的4500 座左右下降至2022 年的4400 座以内。随着煤矿长期高产能运作，安全隐患压力持续增大，矿山安全隐患大排查大整治将覆盖全年。短期来看，产地产量已达到高点，缺乏增产潜力，随着落后产能的淘汰以及矿山安监整治持续开展，产量有望从高位回落。进口端，1-5 月进口煤及褐煤数量大幅上涨，增速有所收窄，进口增量难以持续。2023 年1-5 月我国累计进口煤及褐煤18205.9 万吨，同比增长89.6%。随着疫情影响的逐步减轻，我国主要煤炭进口国如印度尼西亚、蒙古和俄罗斯等纷纷恢复或增加　　了对华出口。同时中澳两国关系的改善也使得澳大利亚煤炭重新进入中国市场。此外中国煤炭零关税政策的延续对煤炭进口产生了积极影响，进口煤炭的成本降低。以上三点造成了2023 年以来煤炭进口数量大幅上升，而4 月和5 月连续两月进口量环比下滑。进入5 月后国内煤价持续下降，内外煤价的价差持续收窄，进口煤炭利润下降，部分价格已出现倒挂，导致煤炭进口意愿持续下滑，进口高增量难以保持。预计后期煤炭进口增速将持续放缓，于绝对高位有所收缩。

    　　全国发电量稳步上升，火电替代需求高涨，非电需求持续改善电煤需求稳步上升，全国发电量同比增长，火电需求超预期。1-5 月全国发电量34216 亿千瓦时，同比增加3.9%；5 月全国发电量6886 亿千瓦时，同比增加5.6%，电力需求持续好转。5 月火力发电4712 亿千瓦时，同比上升15.9%；水力发电820 亿千瓦时，同比下降32.9%，跌幅扩大7.0 个百分点。火电占总发电量的68.43%，依旧维持较高的发电占比，且水力发电匮乏为火电带来较强替代需求预期。南方八省电厂煤炭库存于高位下滑，日耗延续回升，皆释放积极信号。此外中国国家气候中心预测厄尔尼诺或将在初夏强势回归，将带来高温效应，推升旺季需求。

    　　非电煤需求持续恢复，基于2022 年低基数表现较为亮眼。2023 年1-5月非电煤产业链好转，同比产量均有增长。1-5 月焦炭、粗钢、生铁、钢材和水泥的产量分别为2.03 亿吨、4.45 亿吨、3.75 亿吨、5.57 亿吨和7.71亿吨，同比上涨2.6%、1.6%、3.2%、3.2%和1.9%。基建方面保持稳定、持续发力，1-5 月基建投资同比上升10.05%。房地产市场稳步恢复，1-5月全国商品房销售面积同比下降0.9%，降幅明显收窄（+22.7pct）。随着基建持续发力和地产边际改善，非电煤需求有望震荡上行。

    　　投资建议

    　　2023 年至今煤炭市场持续承压，煤价大幅下跌叠加板块估值回调至历史底部已经充分反映市场的悲观预期，板块安全边际较高。产地增产保供的持续以及煤炭进口的骤增将煤炭供应推至历史高位叠加需求方面的疲软，导致目前供需格局较为宽松。展望后期产地增产潜力不足、安监强度加大叠加部分煤种价格倒挂带来的进口意愿下滑，煤炭整体供应已趋于顶部，有望于高位回落。电煤方面，水电持续乏力以及今夏厄尔尼诺带来的高温效应有望推升旺季需求；焦煤方面，全球经济放缓不改我国恢复趋势，基建、制造业持续向好以及房地产边际改善，带来焦煤需求持续恢复的动能。建议关注电煤龙头企业以及焦煤资源禀赋优异的公司，维持行业“增持”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求变动风险，全球经济衰退，安全生产风险，产能释放风险。