证券及其他：剖析证券公司的ROE提升之路

　　投资建议

    　　当前券商板块估值再次调整至底部区间。我们认为，持续宽松的货币环境、潜在积极政策的逐步落地及业绩层面较去年的改善趋势，有望带动板块估值修复。长期而言，竞争格局优化、资本效率提升、以及成本管控加强，将推动优质公司ROE中枢提升。公司方面，综合服务能力领先的头部券商（如中信/华泰）将在PB-ROE主导的估值体系下享有龙头溢价；深耕财富及资管等专业领域的特色公司（如广发）或以其更加突出的分部收入贡献/业务竞争力/成长性实现重估。

    　　理由

    　　券商股的估值水平短期由市场流动性和风险偏好主导、长期而言ROE水平和质量是关键。券商业务以资本市场为载体，具有明显的顺周期属性，货币政策宽松、政策改革积极、行业创新发展等背景是券商股超额收益的重要来源。公司层面，港股券商PB-ROE回归较为有效、优质公司以更强的业绩稳健性和更优的资产质量提升估值溢价；A股头部券商更符合PB-ROE定价、中小券商及次新股则体现出明显的弹性溢价，但我们认为未来估值回归的有效性将进一步加强。当前宽松的货币环境及政策背景使得估值处于底部的券商股有望实现较好的相对及绝对收益；同时，A/H券商时间序列PB-ROE回归来看，2023 年同比改善ROE水平隐含了指数层面35%/78%的修复空间。

    　　行业内外部比较以及国际对标来看，证券行业的ROE中枢普遍低于银行/基金等境内金融机构、以及以高盛/大摩为代表的国际投行，并在行业内部也呈现明显分化。2022 年我国证券行业ROE为5.3%、前十大券商平均7.3%，1）同期银行及公募基金行业ROE为9.3%/19%，相较于银行，券商杠杆水平（受限于监管要求/业务需求/负债工具）明显更低，相较于基金公司，券商较低的ROA水平（受轻资产业务占比及利润率水平影响）是拖累；2）国际投行MS/GS平均ROE为10.7%，监管差异、市场深度、成本结构、业务转型共同影响；3）券商行业内部ROE水平及趋势的分化亦主要体现在杠杆率上，是业务资质、创新能力与风控水平的综合体现。

    　　竞争格局、资本效率、成本管控有望促进优质公司长期ROE中枢的提升。结合上述比较分析，及近期监管引导和业务转型趋势，我们认为：1）以注册制为代表的改革深化及差异化监管的引导将促进行业供给侧改革，格局持续优化，综合服务能力领先的头部券商及专业化水平突出的特色公司盈利水平更加稳定；2）合理必要性融资的要求、并表监管试点或资本监管办法的潜在优化将助力业务需求充足的公司边际杠杆率提升；3）资金端下行趋势、行业集约经营及建立长效合理激励约束机制的引导，助力成本结构优化。

    　　盈利预测与估值

    　　维持覆盖公司盈利预测、评级、目标价不变。

    　　风险

    　　政策及监管不确定性、市场活跃度下降、市场大幅波动。