格力电器(000651)：高温催化空调销量 运营趋势稳中向上

　中央气象台6 月25 日继续发布高温预警。6 月25 日白天，北京、天津、河北大部、山东北部、内蒙古东部、黑龙江西南部、吉林西部、辽宁西部以及新疆吐鲁番和南疆盆地等地有35-36℃高温天气。6 月中旬以来多地出现持续高温天气，北方地区最高温度甚至超过了南方，空调行业原本就较高的景气度有望再迎催化。

    　　点评：

    　　经销商主动补库+疫后需求回补，空调内销出货站上十年顶峰。2023 年1-5 月，空调是家用电器中景气度最高的品类：1-5 月空调内销出厂同比+29%，同期空调零售量累计同比+22%；23Q2 以来行业景气度出现加速上行，4-5 月上述两项数据的同比分别为36%和36%。从另一个角度也可以佐证空调内销的高景气，即2023 年1-5 月累计内销量4490 万台是近十年最高水平，超过了疫情前的2019 年同期的行业前高（2019 年1-5 月累计内销4251 万台）。我们推断行业高景气的原因包括：

    　　（1）经销商主动补库：20-21 冷年是空调行业的“小年”，渠道库存的水位较低（22Q3 夏季炎热进一步消耗库存），22 年底疫情防控措施优化扭转了经销商预期并开启主动补库；（2）空调安装属性强，疫后需求回补：22Q2 和22Q4 空调购置和安装受制于疫情冲击，因此22 年的合理需求有部分顺延至23 年逐步释放。

    　　空调景气持续性如何？我们认为能见度至少在半年以上。我们预计半年内无需担心空调景气走弱，主要逻辑如下：（1）连续高温加速了北方地区的空调普及。近期出现的北方连续高温比较罕见，数据显示北京已连续三周处于酷暑天气，其最高气温的平均值是近年较高水平。类似现象在华北、西北、甚至东北普遍发生，同时北方的空调保有量通常位于平均水平以下，如2020 年河北/辽宁城镇每百户空调保有量是135/58 台（全国平均是150 台）。因此今年北方的连续高温较大程度上挖掘了北方空调渗透率的潜力。（2）渠道库存较低，补库周期仍在途中。数据显示截至23 年4 月，行业渠道库存为2700 多万台，相距以前年度同期的高点（2015 年及2019 年同期渠道库存约3500 万台）尚有较大距离。（3）居民收入复苏以及存量空调的更新换代需求。

    　　低估值+高股息，投资胜率和赔率俱佳。家电股中，格力的（市值-净现金）/23 年盈利一致预测仅4.2 倍，被低估度排第二，其中格力2023 年一季度末的净现金高达906 亿元，经营安全垫相当充分。按现金分红率50%估算，2023 年公司预期股息率6.4%（按截至2023 年6 月21 日市值推算），具有较高的分红吸引力。

    　　盈利预测、估值与评级：空调景气周期向上，渠道变革落地生效，估值位于底部区间，维持“买入”评级，目标价维持46.62 元。格力是低估值（剔除净现金4.2 倍PE）+高分红（预期股息率6.4%）的核心资产，当前市场环境和行业周期中，其价值修复的胜率和赔率俱佳。β层面，公司是受益于空调周期上行的纯内需品种；α角度，渠道调整后2022 年格力已经重新成为线上/线下空调销售额市占率的双料第一。

    　　我们看好公司的渠道革新、长远规划、以及股东回馈，维持公司2023-2025 年归母净利润预测为261/284/309 亿元，维持“买入”评级，维持目标价46.62 元。

    　　风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。