回顾：2022 年12 月以来持续推荐围绕上证50 的国企改革方向，中字头央企指数今年累计涨幅17%。年初我们提出上证50+科创50 是兔年投资首选，科创迎来第一波主升浪；3 月《科创50 有望突破》，科创迎来第二波大涨；随4月底科创行情开始调整后，5 月末《科创有望率先企稳反弹》再次看多，今年以来科创50 累计涨幅6%。
外部环境压制短期风险偏好，反弹之后抉择期重视业绩。A 股的成长和顺周期方向都已经回到前高，实现方向上的突破可能需要：产业重磅催化、Q2业绩验证、刺激政策真正落地、经济高频数据显著改善等等。处在等待市场变盘的时点，需要关注外部环境：美联储“模棱两可”+地缘政治压力，谨防出现“强美债利率、强美元、强原油、强黄金、弱新兴市场”的局面。中期来看，适宜保持乐观，市场学习效应增强，市场底部逐级抬升，如若调整依然是加仓机会。配置方面，成长方向将更加集中于“有业绩的龙头方向”，例如游戏、软件、计算机设备、影视等。其次，重视回调之后，具备高股息、低估值、国企改的上证50 方向，包括银行、白电、水电等。
成长与顺周期目前已经反弹至前高窗口，业绩成为关键因素。从资产中隐含的经济预期来看（5 月21 日《人民币汇率中期有望回暖》），用A 股、H 股、铜、螺纹钢、国债利率、人民币汇率合计6 种资产构建资产中的经济预期从5月25 日底部至今已经回升16%（短期不会回到2 月前高）；其中，铜期货价格回到69000 元/吨附近，已经与年初持平；螺纹钢反弹后再次回落，反映地产依然偏弱。从TMT 指数（8841646.WI）来看，成长方向在6 月20 日回到4月中旬高点后也遭受较大压力。对于市场参与者而言，再次进入到犹豫的抉择时刻，此时改变市场的因素可能有：1）成长方向，国内AI 相关重磅应用、业绩落地；2）顺周期方向，刺激政策真正落地，或者经济高频数据显著改善；3）宏观定价环境变化，如美联储货币政策或者国际风险。综合来看，当下等待产业催化和经济政策、外部波动较大的背景下，需要更加重视业绩向好方向。
外部环境愈发复杂：美联储“模棱两可”+地缘政治等可能压制短期风险偏好。近期全球资产可能在反映“美联储加大资产波动和风险”：1）纳指、日经等指数强势反弹后出现见顶迹象，新兴市场表现疲弱；2）美债利率回升、维持强势，同时美元走强、黄金走弱。其次，俄乌冲突再起变化，地缘政治压力再起，参考去年“俄乌冲突”资产表现，可能出现：“强美债利率、强美元、强原油、强黄金、弱新兴市场”，但目前本轮资产波幅可能要小于上一轮。向后看，尽管外部环境复杂性在增加，我们觉得不适宜过度悲观：1）经历了近一年几次市场底部，学习效应增加，外部风险带来的回调幅度越来越小，市场底部已经逐级抬升。2）对于美联储的“模棱两可”，我们上周周报已经分析加息末端联储不得不“说最硬气的话，做符合实情的事”，大方向上实质是乐观的。3）俄乌冲突方面，不确定性仍然较大，若市场回调，资金反而更倾向于抓住机会、底部加仓。
专题回顾-“俄乌冲突”：回顾本次俄乌冲突、2008 年俄格冲突和2014 年俄乌冲突，欧美干预冲突的情况下，市场均明显调整。2022.2.24 在新冠疫情、供应链中断和材料能源暴涨的压力下，欧洲的天然气能源供应很大程度依赖于俄罗斯，俄乌冲突爆发，当天上证指数下跌1.70%，恒生指数下跌3.21%，海外主要指数亦出现较大幅度调整。2008 年俄罗斯格鲁吉亚：欧美几乎未干预，对市场影响较小；2014 年俄罗斯克里米亚：欧美制裁俄罗斯，新兴市场冲击持续10-20 日。本次俄罗斯内斗危机快速消解，我们认为对A 股的影响相对可控。
风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。
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