非银金融行业：稳预期的政策有望带来风险偏好提升

　核心观点：我们认为接下来非银板块的行情或来自于市场风险偏好提升。从5 月经济和社融数据来看，为避免经济进入“负螺旋”，当前对政策呵护的诉求较为强烈。LPR1 年期和5 年期对称调降10bp，旨在“降成本、稳预期”，除了两次国常会提及的新能源车的销售外，我们认为未来对于“扩需求、稳增长”的一揽子政策有望温和推出，有利于经济企稳预期的形成，以及风险偏好的提升。

    　　根据我们的测算，券商行业今年净利润增长有望达25%，对应当前1.27xPB 有较高性价比。同时我们认为无论是结算备付金比例降低、还是两融、ETF 期权的扩容都体现了监管对于加杠杆的松绑趋势，我们看好在行业风控水平普遍提高的情况下，券商板块有动力且有能力基于客需业务使用资产负债表上杠杆，从而有望带动ROE 提升，我们建议左侧布局。

    　　我们认为保险板块前期调整来自于三个压力：一个是预定利率的调降，第二个是人民币贬值外资的流出，第三个是长端利率下行下投资端的压力。5 月各大险企寿险保费销售同比高增，当前板块估值较低、负债端基本面向好，如果顺周期板块启动，险企投资收益率也有望提振，我们仍然建议右侧配置。

    　　市场回顾：本周主要指数下行，上证综指报3197.90 点，环比上周-2.30%；深证指数报11058.63 点，环比上周-2.19%；沪深300 指数报3864.03 点，环比上周-2.51 %；创业板指数报2211.84 点，环比上周-2.56%；非银金融（申万）指数报1468.05 点，环比上周-3.70%，证券Ⅱ（申万）指数报5112.14 点，环比上周-3.23%，保险Ⅱ（申万）指数1019.59 点，环比上周-4.64%，多元金融（申万）指数报1070.20 点，环比上周-3.72%； 中证综合债（ 净价） 指数报100.72 ， 环比上周-0.02%。本周沪深两市累计成交2186.42 亿股，成交额32180.37 亿元，沪深两市A 股日均成交额10726.79 亿元，环比上周+6.24%，日均换手率1.11%， 环比上周+0.01bp。截至6 月20 日，两融余额16137.74 亿元，较上周+0.65%，占A 股流通市值2.24%；截至2023年5 月31 日，股票型+混合型基金规模为7.20 万亿元，环比+0.39%，5 月新发权益基金规模份额285 亿份，环比+14.61%。个股方面，券商：太平洋环比上周-1.91%，哈投股份环比上周-1.95%，东兴证券环比上周-1.96%。保险：中国平安环比上周-4.03%，中国人寿环比上周-6.44%，中国太保环比上周-6.60%，新华保险环比上周-5.26%。

    　　证券业观点：

    　　股票市场再落入配置区间，券商处于极低估值或迎行业贝塔和增量政策阿尔法共振。尽管6 月市场迎来了一轮反弹配置行情，但节前市场又跌回配置窗口。6 月21 日万得全A 股债收益差3.0%，较6 月初的2.89%进一步抬升，位于历史74%分位。成交侧，本周沪深两市A 股日均成交额10726.79 亿元，环比上周+6.24%。截至本周，券商指数估值降至　　1.27XPB，低于近3 年来的10%分位。

    　　我们认为，尽管当前经济短期或需要需求侧刺激，但长期发展重心仍应当在供给侧改革。我国正面临房地产去杠杆，经济动能切换的关键时期，资本市场充当居民财富蓄水池和助推企业直接融资作用亟待挖掘。

    　　证券公司是金融市场服务实体经济的关键一环，或在新一轮政策中获得更多机遇。

    　　一方面，经济持续回升向好是大的趋势，未来增量经济驱动政策有望*，提振市场信心推升交投活跃度，或将利好券商版块；另一方面，证券公司是金融市场服务实体经济的关键一环，或在新一轮政策中获得机遇。券商ROE 提升是我们关注的重点，2023Q1，上市券商杠杆率（除客户资金）较年初的3.71 倍显著提升至3.93 倍，预计在两融标的扩容、财富管理业务发展的背景下，用表业务扩张或将有效助推券商ROE中枢抬升。建议关注用表能力较强的头部券商中信证券、中金公司，以及融资端改善，资本中介业务底部反转逻辑较强的方正证券。

    　　保险业观点：

    　　平安人寿推出代理人品牌“平安MVP”，有望进一步推动平安寿个险代理人高质量发展。日前，平安人寿发布了平安代理人的理想态品牌——平安MVP，代表“平安最具价值保险代理人”，力图打造对公司和客户最具价值、最专业的代理人队伍，业绩需要达到MDRT 以上水平。我们认为“平安MVP”品牌是公司自2019 年推动寿险改革以来，不断践行寿险渠道“4+3”改革战略和“优+” 计划的具体体现，新品牌有望进一步引领平安寿险代理人队伍向“高素质、高绩效、高品质”的“三高队伍”转型，配合“保险+服务”产品，有望不断推动代理人渠道经营质量优化，代理人队伍中绩优人力占比有望进一步提升。

    　　近日，国家金融监督管理总局下发《关于规范车险市场秩序有关事项的通知》（以下简称《通知》），主要针对近期部分地区和机构高手续费竞争的问题。6 月作为半年业绩的收尾月份，部分险企因业绩考核指标压力，出现不合理手续费“冲规模”等行为。全国范围内的商业车险自主定价系数浮动范围已从[0.65-1.35]扩大为[0.5-1.5]，车险定价系数放开的正式实施也对各财险公司定价提出了更高要求，同时7、8 月份也通常是车险续保的高峰月份，因此在业务竞争压力加大的背景下，相关费用乱象有所抬头。《通知》从务必守牢合规底线、严格压实主体责任、着力做好保险保障、强化动态回溯监管、始终保持高压态势五个方面对规范车险市场秩序提出了明确要求。我们认为《通知》对财险公司车险业务的精确定价和精细化运营和费用管控提出了更高要求，头部财产险企有望凭借自身更为强大的精算定价、渠道管控和服务差异化等能力，在承保和理赔方面有望进一步凸显优势并夯实承保利润基础。

    　　寿险逐步恢复，财险依旧稳健，我们前期在报告《保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振》（2023 年2 月3 日发布）中提出，后续板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”，我们认为当前保险行业负债端表现符合我们预期并有望持续沿着我们前期提出的逻辑演绎。

    　　本周保险板块整体继续回调，我们看好行业基本面逐步回暖带来的板块阶段性行情和长期配置价值。建议关注中国太保、中国平安、中国人保和中　　国财险。

    　　流动性观点：本周央行公开市场净投放4100 亿元，其中逆回购投放4160 亿元，到期60 亿元。价方面， 本周短端资金利率分化。5 月加权平均银行间同业拆借利率下行至1.50%。本周银行间质押式回购利率R001 下行23bp 至1.80%, R007 上行18bp 至2.22%，DR007 上行1bp 至1.95%。SHIBOR 隔夜利率下行8bp 至1.84%。同业存单发行利率1 个月 、3 个月、6 个月同业存单（AAA+）到期收益率分别+13bp/+7bp/+5bp 至2.20%/2.15%/2.19%。

    　　债券利率方面，本周1 年期国债收益率上行3bp 至1.93%, 10 年期国债收益率与上周持平为2.67%，期限利差下行4bp 至0.74%。

    　　风险因素：险企改革不及预期，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。