5月社零报告专题：复苏方向未变 场景恢复从服务型向商品型转移

投资要点：

    　　受去年疫情扰动低基数影响，5月社零同比维持高增长但增速回落，增速低于预期。对比2019CAGR，多数品类存在实质性提速，总体恢复好于4月份，目前仍处于弱复苏方向较为确定；且可选略好于必选，在服务型消费场景恢复基本结束后，已经出现消费恢复从服务型消费向商品型消费转移。同时今年“618”电商加大投入力度，我们预计线上6月环比可能存在一定复苏，但因消费意愿问题仍存风险。我们认为，目前消费问题主要在于消费意愿（支出增速明显低于收入），随着消费恢复步入常态，人均收入逐步修复，消费意愿有望带来弹性。故消费复苏方向未变，弱复苏持续，且未来空间仍较大。

    　　低基数下5月社零同比维持高增但略低于预期。①本月社零同比略低于预期。受益疫情政策优化后消费场景复苏以及去年低基数，2023年5月社零同比增速为12.7%（环比-5.7pct），低于市场预期13.62%。②本月社零相比2019CAGR环比持平。去除掉基数因素，5月较2019年同期CAGR达3.5%，较上月环比持平。③城镇乡村增速均回落：2023年5月城镇社零同比增速为12.7%，较上月环比下降5.9pct；2023年5月乡村社零同比增速达12.8%，较上月环比下降4.5pct。④线上、线下当月同比增速放缓，线上受“618”预热表现较为强劲：

    　　2023年5月网上商品和服务零售额累计同比达13.8%，较上月提升1.5pct，去除基数相对2019年CAGR达10.53%（环比+0.88pct）。5月网上实物零售额累计同比增长11.8%，较上月提升1.4pct。2023年5月线下社零当月同比为10.5%，较上月环比下降2.7pct，去除基数相对2019年CAGR达3.59%（环比-2.81pct），趋势向好。整体看，由于疫情政策优化，消费恢复基本符合预期。线下场景恢复带动线下消费持续复苏，线下接触型、聚集型消费持续向好。同时线上消费由于今年“618”电商加大投入力度，表现较为强劲。Q2在低基数效应下，数据表现往往较好。

    　　餐饮消费、商品零售同比高增长，增速环比放缓。①餐饮消费迎来连续4个月同比正增长，5月增速环比放缓。2023年5月社零餐饮服务总额当月同比上涨35.1%，较上月环比回落8.7pct。对比2019CAGR为2.3%，环比回落0.6pct，餐饮场景恢复预计已经结束，短期表现相对较弱。②去除基数因素，商品零售环比提升。2023年5月社零商品零售总额当月同比上涨10.5%，较上月环比回落5.4pct；但去除基数效应后，2023年5月商品零售对比2019CAGR达3.7%，较上月提升0.2pct，商品零售增速提升，目前消费恢复已经从服务型消费恢复传导至商品型消费恢复，弱复苏并未变化。③分品类看，可选好于必选。多数品类对比2019表现持平或略增，必选中饮料、日用品表现较好，食品、烟酒高位略降；可选除金银珠宝外，整体相比2019CAGR均出现上升。地产后周期整体持平或略增。整体看，环比实质性恢复，维持弱复苏。

    　　CPI低位徘徊、PPI持续回落。①食品价格增速环比提升、非食品价格增速环比下降。食品、非食品CPI同比增长分别达1.0%（+0.6pct）、0.0%（-0.1pct）。消费品CPI同比、服务CPI同比分别达-0.3%（+0.1pct）、0.9%（-0.1pct）。②PPI-CPI剪刀差绝对值扩大：PPI-CPI剪刀差为-4.8pct（环比-1.1pct），有利于消费下游企业减轻压力提升收益。③分品类：鲜菜、猪肉、牛肉、羊肉、蛋类价格同比走弱：5月猪肉价格同比下降3.2%，增速环比下降7.2pct，消费淡季叠加供给充足，猪肉价格仍处于低位。季节性高位，大部分鲜活食品价格仍偏低但增速环比有所改善，鲜菜价格CPI增速环比提升11.8pct，同比为-1.7%。医疗保健增速环比提升0.1pct。交通和通信、生活用品及服务、教育文化和娱乐增速环比下降0.6pct、0.2pct、0.2pct，衣着、居住与上月持平。

    　　失业率环比持平，2023年一季度居民人均收入同比增长5.1%。①就业：5月全国城镇调查失业率5.2%，环比持平。大城市失业率相比去年高点回落，大城市城镇调查失业率5.5%，较上月环比持平。②收入和支出：2023年一季度居民人均收入同比达5.1%，较上期累计环比提升0.1pct。2023年一季度全国居民实际消费支出累计同比达4%，较上期提升4.2pct。

    　　收入增速-支出增速为+1.1%，表明消费意愿不强。

    　　投资建议：白酒为消费股价核心驱动力，我们预计今年次高端、白牌、酱酒板块主题均为去库存和稳价，招商、回款、发货，龙头均较铺货期的白酒呈现明显的马太效应，结合弱势板块边际改善，低估值迎布局期，首推高端中的贵州茅台及地产名酒。其次，实际上细分板块差异性显著，制造型零食龙头表现持续优秀；速冻预制菜板块，数据亮眼；乳制品已出现回暖态势，以低温布局的部分龙头不仅迎来动销改善，外加改革预期及持续落地，值得关注。重点关注白酒公司有贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金徽酒、迎驾贡酒、口子窖等；重点关注的非白酒公司有盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、科拓生物、安井食品、味知香、千味央厨、新乳业、一鸣食品等。

    　　风险提示：政策影响；原材料价格的影响；竞争加剧的影响；消费需求的影响。