华大智造(688114)：NGS行业寡头上游、生态圈长坡厚雪

我们认为过去10 年中国医药行业最大的投资机会之一是医药医疗龙头公司的私有化，他们崛起的底层逻辑除了优质的管理层外，重要的一点就是中国产业的比较优势——工程师红利、研发效率及成本优势。顺着这个思路挖掘，如何寻找基于中国产业比较优势的优质公司呢？

    　　第一，必须是空间足够大的领域。21 世纪是生物学的世纪，而生命科学研究核心工具是基因测序仪。我们预计基因测序行业下游市场空间高达2000 亿元，据华大智造2022 年年报援引JPM conference 及灼识咨询的预测，2032年全球、国内基因测序上游市场规模分别高达242 亿美元、301 亿元。

    　　第二，必须是一个具备中国产业比较优势的领域。我们认为基因测序发展到今天，下游应用的拓展和上游测序技术的创新同样重要，中国企业擅长应用层面创新，应用层面的创新更加能够凸显中国的工程师红利、研发效率和成本优势。

    　　据Kedar Nath Natarajan 等人的论文，基因测序系统本身而言，华大智造单G 测试成本比Illumina 便宜一半左右。我们认为欧美企业传统思维习惯垄断卖高价，阻碍了行业应用层面的发展，而华大智造降低基因测序成本+下游创新公司，有望复制新能源领域宁德时代等+下游造车新势力的模式，基因测序行业中国的产业优势在全球会凸显出来。

    　　第三，必须是一个护城河深的领域，企业具备显著竞争优势。基因测序行业体系封闭，护城河深。据华大智造2022 年年报，2022 年在中国基因测序仪市场已占据39%的市场份额，竞争优势明显。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.70、1.17、1.69元，归母净利润增速分别为-85.7%、67.3%、44.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处基因测序行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023 年11-14 倍PS，对应合理价值区间82.37-104.83 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。估值波动风险，国际化进展不达预期，基因测序行业发展不及预期，基因测序行业贸易摩擦等。