2023年6月19日利率债观察：关于特别国债发行方式的思考

　　1、特别国债的三种发行方式

    　　未来若干年内仍有发行特别国债的可能，而过去方式多样且较为成熟的发行经验为未来特别国债的发行提供了有益借鉴。但是我们认为，无论采用哪种方式，进行何种制度安排，有两个原则是必须坚持的。第一，特别国债不向央行定向发行。

    　　第二，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地发挥政府的作用。

    　　2、方式一：央行间接购买

    　　由于该模式*别国债的持有人是人民银行，因此不会影响到债券市场的供需关系。如果在披露特别国债发行信息的同时明确由人行持有，即使超大规模的特别国债发行也不会对金融市场形成明显扰动，这非常有利于特别国债在较短的时间内以合理的利率快速发行完毕，其为该发行模式的优点之一。

    　　这个发行模式的另一个优点是为中央财政节约了利息成本。在这个模式下，特别国债的利息由财政部支付给人行并因此形成中央银行的利息收入，而这部分收入最终会上缴中央财政。因此，财政部的利息支出与因此形成的收入相抵消，相当于中央财政没有支付利息。

    　　3、方式二：面向市场发行，央行向市场提供流动性特别国债对债券市场的过度扰动显然是应尽量避免的。一方面，这样的扰动会推高发行利率从而增加财政部门的利息支出；另一方面，过大的扰动有可能影响金融市场的平稳运行。我们认为，央行应通过向市场提供流动性等方式降低扰动，为特别国债的发行创造适宜的环境。

    　　从理论上讲，债券市场的利率是由供给和需求两个方面共同决定的。特别国债的发行增加了供给，而货币政策的支持具有提升需求的作用，两者相配合便可以形成供需的再平衡。

    　　但是我们想强调的是，央行流动性支持的目的应限制在平抑因供给冲击所形成的波动这个范围内，在此以外的过多的支持可能会对国民经济的良性循环造成不利影响。

    　　4、方式三：面向市场发行，央行向特别国债投资者提供支持如果特别国债的发行期限集中（特别是集中于较长期限）且规模偏大，那么上文所述的面向市场发行、央行向市场提供流动性的方法有可能是不合适的。此时，宜采用间接向央行发行或央行向特别国债的持有者定向提供支持的方式。与向市场提供流动性支持相比，向持有者提供支持可以提高政策的精准度，避免过度增加市场流动性总量。例如，央行可以允许金融机构使用特别国债缴纳存款准备金，或是央行向特别国债的持有者提供MLF 等低成本资金等。

    　　5、风险提示

    　　不理性的预期引发市场快速波动。