事件：五洲特纸发布2023 年限制性股票激励计划（草案），此次股票激励计划涉及352.3 万股，占当前公司股本总额的0.88%。授予对象共计118 人，包括公司高级管理人员（3 人，合计43.5 万股）、核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员（115 人，合计308.8 万股）。授予价格为7.28 元，不低于6 月21 日公告前20 个交易日公司股票交易均价的50%。
利润为导向，双重考核目标：本次股票激励计划考核年度为2023-2025 年，考核要求分为公司层面和个人层面：1）公司层面要求为：第一个解锁期，2023年净利润达到2.5 亿元；第二个解锁期，2024 年净利润达到5.5 亿元；第三个解锁期，2025 年净利润达到7.0 亿元。2）个人层面要求为：个人绩效考核分为优秀（A）、良好（B）、合格（C）、未达标（D）四个档次，对应解锁比例分别为100%、80%、50%、0%。
我们认为公司在当前推出股权激励的考量在于：1、行业景气最差的时间窗口大概率已经结束；2、国际木浆价格预计将在较长时间处于低位盘整状态，公司于22 年承受的成本端压力，预计在较长时间段能够得到显著缓解；3、公司后续江西基地的木浆产能以及湖北基地的投建正在有条不紊的进行，原料、人工、能耗成本的降低为公司24-25 年业绩增长提供了充实的保障。
成本端利好预计二季度明显释放，毛利率有望环比加速上行：根据卓创资讯数据，2023 年1/2/3/4/5 月阔叶浆均价分别为6384/6015/5422/4298/4073 元/吨，1-5月，国内阔叶浆月均价格累计下跌幅度为2440 元/吨；2023 年1/2/3/4/5 月公司五洲（160-400g 纸杯原纸）均价分别为7300/7300/6843/6800/6514 元/吨，五洲食品级卡纸月均价格累计跌幅为786 元/吨。食品卡纸作为五洲的核心大单品，其价格跌幅小于木浆价格跌幅，意味着二季度公司的盈利能力有望环比改善。
行业趋势的大拐点尚需宏观经济企稳才能出现：我们认为特种纸景气度低于预期的核心原因与国内疫后经济恢复的力度低于预期密不可分，尤其是扮演宏观经济稳定器的消费，表现较为疲软，直接影响了特种纸下游需求的增长，叠加木浆进入价格下行期，下游客户形成了纸价下跌预期，令其拿货意愿更加低迷。我们认为行业的景气拐点需要等到国内宏观经济展现企稳回升的态势之后才会出现。
盈利预测、估值与评级：鉴于2023 年以来市场需求增长低于预期，国内特种纸整体价盘下行幅度超出我们之前的预计，我们将公司2023-2025 年净利润分别下调至2.76/5.29/7.20 亿元（下调幅度为43.0%/14.4%/8.3%），对应2023-2025年EPS 分别为0.69/1.32/1.80 元，对应PE 分别为21/11/8 倍。我们认为公司在当下推出股权激励方案，令市场在对特种纸板块未来业绩预期较为模糊的背景下，获得了重新进行估值评判的基准，24-25 年业绩的高增长目标将迅速消化当前较高的估值水平，维持“买入”评级。
风险提示：浆价重回升势、需求表现持续低于预期，人民币兑美元继续贬值。
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