核心观点：
22 年11 月疫情管控优化叠加经济复苏预期，白酒行业走出调整。04年至今白酒经历四轮牛市，每轮牛市终结时板块均经历深度调整。前三轮白酒调整持续3-6 个季度，茅台下跌34%-63%，PE 调整至22-25X，五粮液、泸州老窖下跌47%-76%，PE 调整至16-25X（估值均剔除13-14 年极端值）。21Q3 宏观经济降速叠加疫情反复，白酒行业进入第四轮调整。截至22 年10 月31 日，本轮调整持续约6 个季度，茅台/五粮液/泸州老窖股价最多下跌48%/61%/50%，股价低点对应23 年PE为23/17/18X。22 年11 月疫情管控优化叠加经济复苏预期，房地产销售和投资增速环比改善，23Q1 GDP 同比提升4.5%，环比22 年四季度2.9%改善明显。综合调整时间、幅度和估值来看，我们认为至22 年11 月第四轮白酒行业调整已结束，预计行业进入新一轮上升周期。
复盘历史，当前需关注宏观经济复苏力度和旺季动销情况。23 年3 月至今的白酒板块调整主因经济复苏斜率放缓，从房地产来看，销售和投资数据均有所改善并仍处在底部区域。复盘08 年和14 年两轮深度调整：（1）08 年政策力度大见效快，行业迅速走出调整，在地产的带动下宏观经济同步复苏，拉动了白酒政商务消费需求，09 年春节旺季白酒动销超预期反转趋势确立；（2）14 年地产高库存导致去化困难，行业复苏并非简单刺激需求，需要多政策长时间配合，使得行业恢复周期更长。直到16 年春节旺季白酒动销超预期，年中茅台批价开始上行，行业反转趋势确立。从前两轮经验来看，我们认为在此次宏观经济弱复苏的背景下，中期来看白酒基本面改善情况可以参考14-16 年，重点需关注后续旺季的动销情况，动销超预期是对需求复苏的进一步确认。
综合考虑渠道表现和报表质量，23Q1 白酒基本面触底回升。从渠道表现来看，22 年11 月以来疫情管控优化及经济复苏预期，茅台/五粮液/国窖1573 批价小幅提升后企稳，目前分别于2800/965/900 元左右；全国次高端酒企渠道扩张重启，23Q1 舍得酒业经销商数量由净减少转为净增加127 家。从报表质量来看，23Q1 白酒行业收入/利润同比增长15.86%/18.78%，增速环比+2.07/-0.25pct，行业基本面开始触底回升。分价格带来看，高端酒需求韧性较强，动销领先；全国次高端短期承压，内部分化加剧；区域次高端受益于春节返乡超预期，表现较好。
投资建议：我们认为上轮白酒调整已结束，白酒或迎新一轮牛市，首推需求有望先回暖的高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖，其次推荐渠道扩张有望重启的全国次高端山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒和产品结构升级的区域次高端古井贡酒/洋河股份/今世缘/迎驾贡酒/老白干酒。
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