事件：
2023 年6 月20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布*市场报价利率（LPR）为：1 年期LPR 为3.55%，5 年期以上LPR 为4.2%。
自2022 年8 月下调后，LPR 利率再次下调。
核心观点：
5 年期LPR 调降10BP 或意味着银行仍面临较强净息差约束
在本月OMO、MLF 中标利率相继下调10BP 后，市场参与者对于LPR 报价调降的预期较为一致，唯一的看点在于不同期限下调的幅度，即是否会出现“非对称”下调。从过去由政策利率（MLF）引导LPR 利率的调降幅度来看，一般5 年期LPR 的下调幅度为MLF 的一半（2020 年2 月、4 月，2022 年1 月）。
由于当前房地产市场回暖趋势有所回落，使得部分市场参与产生了5 年期LPR调降15BP 的预期。从结果来看，10BP 的调降介于上述二者之间。我们认为这背后主要反映了商业银行面临较强净息差约束的情况。根据上市银行的Q1 数据，其净息差在23 年Q1 进一步下降至1.8%以下的水平，商业银行进一步让利实体经济的能力受自身负债成本的影响开始显现。在此前的报告中，我们曾对银行的负债成本做过测算：“以国有大行为例，按照其2022 年末存款结构推断，通过前期通知存款及部分存款利率的下调，或将使国有行存款成本下降6-8BP。”本次1 年期与5 年期LPR 分别调降10BP 后，前期政策为银行节约出的负债成本空间将被明显消耗。
按揭*利率仍有下行空间
回顾2022 年，政策的主线之一是引导实体经济融资成本下行。以下行幅度最为明显的房贷利率为例，为引导其下行，差异化房贷政策调整（放开商业银行对房贷定价的部分约束）、单独调降5 年期LPR（调整房贷利率定价的锚）以及政策利率MLF 的下调（广谱性调降利率）分别在不同时点被使用过。全年按揭*利率下行超过130BP。不过，从不同利率的相对高低来看，与过去相比，按揭*利率仍有下行空间。以按揭*利率与一般*利率的差值为例，当前二者的差值在40BP 左右。历史上，对房地产政策支持力度最大期间，二者的差值往往能达到100BP。在本次LPR 下调后，预计按揭*利率将进一步下行。
如何降低商业银行的负债成本仍是未来一段时间货币政策操作的关键点
我们认为金融让利实体经济的政策逻辑在短期内不会发生变化，但在当前情况下，商业银行自身的负债成本压力不容小视。企业（居民）存款的定期化特征等，使得商业银行的负债成本明显承压。近日，我们看到央行已通过存款自律机制引导部分存款利率下行，预计该趋势会持续。
此外，我们在近期重新梳理了人民银行创设结构性货币政策工具的逻辑，支持商业银行利差也变成了一条逻辑主线。比如为支持商业银行对存量普惠小微*减息的普惠小微*减息支持工具在今年Q1 的使用量达到了269 亿元。
这项结构性工具使得商业银行在进一步让利实体经济时，其净息差可以得到央行的支持。
我们认为在当前条件下，LPR 后续的调降需通过央行调降MLF 来引导。
所以，类似2021 年12 月1 年期LPR 单独调降以及2022 年5 月5 年期LPR 单独调降的操作或将不再出现。这意味着未来只有当MLF 利率调降后，LPR 报价才会跟随调降。而且，5 年期LPR 超常规的调降需要央行引导商业银行负债成本下行为前提条件。
风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期
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