城投债2023年中期策略：2023下半年 三维度布局城投债

　报告摘要：

    　　2023 年1-5 月，城投发债政策依然趋严，城投债净融资较去年同期进一步下降。从内部结构来看，2023 年私募、低等级和区县级城投债发行规模占比回升到2021 年同期水平，但低等级和区县级城投债净融资占比仍维持低位，新增相对困难。不过，2023 年以来，债市处于调整后的修复期，叠加城投债净供给收缩，城投债一级发行利率持续下降，发行期限也拉长，不过仍未恢复到2022 年11 月的水平。

    　　2022 年11-12 月调整幅度较大的1Y 中低评级城投债，2023 年以来修复更多，指向投资人普遍采取短久期下沉策略博取收益。分省来看2023 年以来各区域城投债收益率均下行、信用利差收窄，其中弱区域表现更好，而部分好区域本身收益率不高，收益率下行幅度相对靠后。

    　　值得注意的是，部分省份在2023 年的修复行情中，信用利差已下降至2018 年以来的低位水平，利差保护偏薄。如辽宁、内蒙古、黑龙江、山西和新疆城投债整体利差分位数已经不到30%。

    　　随着2022 年部分省份偿债能力弱化，中央层面防范系统性风险的态度明确，支持各地采取多种措施优化债务期限结构、降低利息负担。并且，地方政府保城投债券兑付的意愿较强。因此，短期内城投债发生实质性违约的概率依然较小。

    　　但是，今年以来土地出让市场并未明显修复，地方政府偿债能力有待进一步改善。展望未来，城投债的结构性分化可能进一步加剧，叠加目前部分弱区域信用利差分位数已降至历史低位，可能面临较大的估值波动风险，不建议过度下沉弱省份。

    　　具体到城投债投资策略层面，我们建议从三个维度进行布局。第一个维度，流动性好的强省份拉久期，经济财政基本面好、债务管控能力强的东部省份，如江苏、浙江、福建和广东等。这些省份城投债流动性相对较好，适合用来拉久期，可适当拉长久期至3 年左右。第二个维度，挖掘兼具收益率和安全性的城投债特定品种，如有担保的城投债、子公司城投债、好区域的城投私募债或永续债。第三个维度，从产业发展的角度配置城投债，可关注高市值上市公司数量较多，或有知名上市公司的区域，以及具备资源优势/交通优势/产业链融合优势的城市。

    　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；城投相关政策超预期变化。