华夏航空(002928)跟踪点评：悲观预期或充分反映 料单月利润实现转正

　　随着机长数量瓶颈逐渐缓解，料6 月底公司航班量或升至2019 年同期水平，按照飞机小时利用率测算单月有望实现扭亏，我们预计公司Q3 或实现单季度盈利。公司预计2023 年引入7 架飞机，2024~2026 年引进增速或升至10%以上，料将优先匹配新疆、蒙古、衢州、芜湖等较成熟市场的运力增长，再进一步投向云南、四川等新市场。暑期公司或积极增投西北热门旅游市场，今年度公司取得的财政部补贴及疆补合计有望恢复至5.0~5.3 亿元。基于航线优势及通程产品拓展，公司裸票价较疫情前提升约20%（CAGR=4%~5%），同时随航线孵化成熟，政府采购收入占比走低，我们预计今年降至约20%，票价上涨将更大程度地反映至业绩端。展望2024 年，运力增长+利用率缺口修复+票价提升料将共筑业绩弹性，公司净利率有望达到新高，净利润或升至近8~10 亿元。悲观预期或已充分反映，目前公司估值颇具吸引力，建议关注左侧布局时机，维持“买入”评级。

    　　公司航班量增长取决于飞行员的恢复，预计6 月底将回升至盈亏平衡点，Q3 旺季业绩有望实现扭亏为盈。目前公司航班量增长进度取决于飞行员人数的恢复，随疫情管控放开后乘机需求反弹以及公司机长数量逐步恢复，公司飞行实力持续爬坡。据航班管家，6 月12~18 日一周公司日均航班量254 班，较年初提升34%，恢复至2019 年同期的84%。随着端午节及后续暑运到来，我们预计6月底公司航班量将恢复至2019 年同期水平，利用率小时约2019 年同期的七成，达到盈亏平衡点，料Q3 旺季公司有望实现完整季度的扭亏为盈。

    　　基于航线优势及通程产品扩展，公司票价持续提升，政府采购收入占比降低，收益端更具弹性。由于1）公司独飞航线占比高，具备较高定价权；2）公司引进通程模式，争取增量客户（2022 年通程出行人数占总载运人数比例20%），通过提供中转的便捷性获得溢价，公司票价持续提升，我们预计目前其单位裸票价较2019 年同期累计提升约20%。对于有限额和无限额模式，公司均采用市场化定价，随多条航线孵化后客流增加，有限额模式占比提高，我们预计目前公司政府采购收入占比约30%，今年或进一步降至近20%。即公司客票收入将更具弹性，票价提升将更大程度地传导至业绩端。

    　　公司旺季将重点投放西北市场，2023 年财政部补贴及疆补有望明显恢复，助力业绩回暖。由于航班量下滑，2022 年计入公司其他收益的政府补助3.5 亿元，同比下滑39.0%，其中财政部支线补贴同比下滑40.3%，我们预计疆补同比减少近四成。2023 年以来公司航班量较上年度明显修复，财政部支线补贴或随之有显著提升；我们预计暑运旺季公司将重点增投西北热门旅游市场，则公司本年度疆补或恢复至与2021 年水平相近，总体补贴或回升至5.0~5.3 亿元，有助于业绩修复。

    　　运力增长+利用率缺口修复+票价提升将共同体现为公司2024 年的业绩弹性，届时净利润有望增长至8~10 亿元。2023 年公司预计引入7 架飞机，随机长数量恢复，我们预计2024~2026 年引进增速或升至10%以上，新引进飞机我们预计将优先匹配新疆、蒙古、衢州、芜湖等较成熟市场的运力增长，再进一步投向云南、四川等新市场。由于飞行实力修复带来机队整体利用率上升，我们预计公司2024 年将能够实现机长数量和机队规模的最优匹配，运力投放或同比增长近四成。随着票价上升贡献业绩边际弹性，2024 年公司净利率或创新高，净利润有望增长至8~10 亿元。

    　　风险因素：宏观经济承压；油汇波动超预期；补贴减少超预期；运力修复不及预期；高铁竞争超预期。

    　　投资建议：公司航班量增长取决于飞行员人数的恢复，我们预计6 月底公司航班将量回升至2019 年同期水平，Q3旺季业绩有望实现扭亏为盈。公司预计2023年引入7 架飞机，2024~2026 年引进增速或升至10%以上。暑期公司或积极增投西北热门旅游市场，今年度取得的财政部补贴及疆补合计有望恢复至5.0~5.3亿元，助力业绩修复。基于航线优势及通程产品拓展，目前公司裸票价较疫情前同期提升约20%，同时随航线孵化成熟，政府采购收入占比走低，我们or 公司预计今年降至约20%，票价上涨将更大程度地反映至业绩端。运力增长+利用率缺口修复+票价提升预计将共筑2024 年业绩弹性，公司净利率有望达到新高，净利润或升至8~10 亿元。公司2022 年度业绩符合预期，1Q23 公司ASK/RPK同比增长54%/61%，业绩亏损同比缩窄1.8 亿，考虑到2022 年疫情影响超预期，飞行员数量预计今年底恢复至与机队规模相匹配，我们调整公司2023/24/25年EPS 预测为0.07/0.72/0.85 元（原2023/24 年EPS 预测为1.08/1.31 元，2025年为新增），参考可比公司春秋航空、吉祥航空疫情前3 年PE(ttm)均值为20.6x、25.8x，我们给予公司2024 年20 倍PE 估值，对应目标价14 元，目前公司估值颇具吸引力，建议关注布局时机，维持“买入”评级。