皓元医药(688131)：进阶中的“产品+服务”型特色CXO

投资要点

    　　皓元医药：差异化进阶的“产品+服务”型CXO定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增长动能强劲。我们发现，公司自2021 年上市以来的融资总额约30 亿元（包括可转债拟募资11.61 亿元），与药石科技2017 年上市至今融资额基本相当。2022 年，公司在产能及人员的高速扩张与疫情、生物医药投融资遇冷及宏观环境的叠加影响下，出现了短期费用承压，估值水平经历了较大调整。我们认为，部分投资者关注到了公司“在景气下行周期下的资本开支加速”，但忽略了公司“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。我们认为，存货的前置与产能释放后的动能切换将驱动公司2023 年后逐步进入业绩增长的拐点区间，在前端与后端的多向拓展将给公司带来更强劲的增长动能与增长持续性。

    　　前端：存货高增，周转加速

    　　行业：全球拓展空间巨大，公司当前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我们测算得到2023 年全球分子砌块市场空间约226 亿美元，根据沙利文预测2023 年工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231 亿美元。按收入规模估算，当前皓元前端产品在全球的市占率不足1%。我们发现，以皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等公司为首国内高端试剂公司2021-2022 年开始在产品SKU 拓展等方面持续加速，并在海外新区域、新客户拓展方面动作频繁，我们认为整体行业已处在加速窗口，而具备产品及服务优势的皓元医药或是最先跑出来的一批公司之一。

    　　发展阶段：分子砌块扩张初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌块业务与全球头部供应商相比产品SKU 数量仍有较大差距，公司仍处在加速扩SKU 的初期阶段；从Google Scholar 引用占比数量来看，公司工具化合物业务已初步具备全球影响力。从存货结构上看，由于公司此前存货跌价准备率相对稳定，而2022年大幅下降至11.50%，我们判断新增存货结构中跌价准备率相对较低的分子砌块产品占比或大幅提升。

    　　我们认为，公司前端业务结构具备强于可比公司的协同优势，这种优势会随着业务拓展与规模扩张逐步凸显，支撑公司在库存备货提速的同时实现存货周转率的快速回升。从客户拓展角度，前端两大业务可实现国内外药企、科研机构、综合渠道商、CXO 之间的导流；从区域拓展角度，公司已通过在美国、德国、印度（规划中）等地成立商务中心的方式开展属地化的业务拓展，在国内布局六大前置仓实现需求全面覆盖；从产品拓展角度，公司在工具化合物方面积累的渠道与化合技术将赋能处于发展初期的生物试剂产品线与分子砌块产品线拓展，且公司通过与AI 制药商合作方式辅助药化合成实现产品开发过程中的降本增效。

    　　后端：能力升级，动能切换

    　　立足高端仿制药，“产品价值量升级+创新转型”驱动高增长。公司具备较强化学合成能力，在业务发展早期便通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等合成难度较大的原料药品种。马鞍山、山东菏泽的产能逐步释放结合下游客户的药证申报阶段，公司将实现从委外到自产、从中间体到原料药产品的增长动能切换。

    　　在创新药CDMO 业务方面，我们认为，从实验室到工厂、从产品到服务的转变，对公司后端业务的管理、BD 等能力提出了更高的要求。经历了2020 年至今的产能开始加速布局，公司2022 年在创新药CDMO 业务方面已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，3 大原料药中间体CDMO 工厂与1个制剂CDMO 工厂产能逐步释放叠加自身的456 个项目漏斗将支撑CDMO 业务的快速放量。

    　　打造ADC CDMO 名片，拓展新分子药物研发生产需求。由于生产与技术壁垒较高，ADC 药物的研发生产外包率在70%左右，高速的药物终端市场增速带动了国内ADC CDMO 进入高速成长窗口。皓元医药是国内最早一批布局ADC 药物研发的公司，在毒素和Linker 等小分子片段产品库部分具备较强领先优势，同时公司全程助力国内第一款ADC 药物（荣昌生物R*8）上市为其服务能力背书。

    　　2022 年公司ADC 项目数超100 个，收入同比增速达84.58%。随着马鞍山已投产的4 条高活性GMP 生产线逐步爬坡，公司ADC CDMO 业务或将成为后端增长的主要驱动。

    　　展望：凭借前端生物产品协同及后端CMC 能力建设，探索XDC CDMO 全产业链布局，进一步打开成长空间。比较国内主要ADC CDMO 公司服务能力，皓元医药凭借化学合成技术优势在连接子和毒素产品及服务方面较为突出，但公司尚缺少大分子产业化的能力以及生物偶联的技术。由于不同大分子靶标与小分子毒素偶联方式存在较大的差异，ADC 药物的偶联技术需要不断扩充与完善，才能满足不同客户的不同需求，对于生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力的补充完善或为未来提升重点。截至2022 年公司已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物的研究，在前后端业务拓展协同下，我们看好公司大分子领域的能力快速建设，看好其进一步打开XDC CDMO“低渗透，高增速”的新兴市场空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为，公司是产品与服务兼具差异化的CXO 公司，我们预计公司2023-2025年实现营业收入18.99、26.85、37.47 亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%；实现归母净利润2.88、4.33、6.42 亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%，对应EPS 为1.92、2.88、4.27 元，现价对应PE 为31、21、14 倍。我们选取了科研服务上游、CXO 及特色原料药公司作为可比公司。由于公司2022-2023 年仍处于能力布局阶段，阶段性费用对利润影响较大，使得利润基数相对较低，而2024-2025 年公司或在收入持续高增与费用率优化影响下实现超过可比公司平均的归母净利润增速。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的PEG 水平，当前具备较高投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险；存货减值风险。