利率周记(6月第2周)：复盘10年 跨半年资金是否值得担忧？

　　降息后的跨半年资金面怎么看？

    　　首先，从历年6 月的货币政策来看，央行往往临近月末增加逆回购投放来呵护跨半年资金面，但降准降息次数并不多，仅2012 与2015 年调降存*利率与逆回购利率；今年6 月是近10 年来首次出现MLF 利率调降的月份。

    　　第二，从量价角度看降息后的资金面，①资金利率往往在逆回购利率调降后2天与MLF 利率调降当天出现阶段性低点，在此后10 个交易日出现波动（跨月、税期等）；②2021 年以来降息后大行资金净融出放宽，但考虑到当前其净融出额已逼近5 万亿元，不排除后续净融出较为平稳甚至回落的可能性。

    　　第三，从历史上跨半年的资金面与国债收益率来看：①2017 年以前资金利率往往跨季的时候不紧，但是跨季后上行；②近5 年来，资金利率往往在6 月末出现大幅上行，随后回落；③2013-2017 年国债收益率在6 月末后5-20 个交易日往往涨跌互现，但近5 年国债收益率在跨半年后普遍出现下行。

    　　哪些因素可能会影响跨半年的资金面？

    　　第一，6 月是信贷投放大月，但可能并不会脉冲式修复。5 月社融与信贷较上年同期均少增，后续社融出现脉冲式的修复概率不大。6 月是传统的信贷投放大月，信贷投放加大消耗超储会带来银行系统内流动性的降低，从而可能导致市场资金面的偏紧。然而，今年5 月受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果，社融增速有所下滑。

    　　第二，年中银行MPA 考核与跨半年资金面行情是两只为数不多的灰犀牛。由上文的探讨可知，历史数据表明6 月资金利率中枢往往会出现上行，R 与DR利差也出现走阔，代表市场流动性不足，在资金收紧时，银行向非银机构融出资金的意愿往往有所减弱。

    　　第三，新增广义基金对杠杆消化可能趋势性放缓。当前银行间债市杠杆率处于高位，如我们上周技术面周报所述，银行间债市杠杆率已高达109.69%，质押式回购成交额持续超8 万亿元，隔夜回购占比也高于90%，而年中广义基金的增量较为有限，基金发行整体呈下降趋势，新增资金对杠杆的消化放缓。

    　　第四，应当密切关注大行的资金净融出意愿。如我们去年所述，大行的资金融出亿元对债市影响具有信号意义，且影响逐步增强，当前大行资金净融出已逼近5 万亿元，达历史最高点，建议投资者关注其潜在变化。