六位“顶梁柱”业绩大幅亏损，嘉实基金战斗力面临挑战。
作者 | 破浪
编辑 | 小白
嘉实新兴产业股票（000751.OF，以下简称“新兴产业”）近期被基民骂惨了，原因在于这只86亿规模的基金在4月12日-5月12日间净值仅两天上涨，也就意味着持有的基民这一个月内近乎天天亏钱。
这只基金由嘉实的明星基金经理归凯管理。
（注：市值风云APP）
没错，就是那个时不时被爆出“桃色”新闻的基金经理，但是今天咱不讨论个人的私德问题，只看他的投资水平。（注：如无特殊说明，以下数据截止2023年5月30日。）
基金虽不同名，但“抱团效应”明显，主打局部资金优势
归凯毕业于清华大学，2006年起在国都证券做研究员、投资经理，随后2014年加入嘉实基金担任QFII专户投资经理，两年之后被任职为基金经理，目前担任嘉实基金成长风格投资总监、基金经理，管理规模324亿，管理经验有7年。
新兴产业是归凯管理规模最大（86亿）的基金，2018年底从季文华手中接管，任期回报100%，年化回报16.7%，表现相当出色，可以发现其吾股排名91，相对靠前。
该基金主要投向的是新兴产业上市公司，业绩比较基准为中证新兴（000964.SH）。
幸运的是，归凯接手的时点刚好在熊市底部。随后在2019-20年的牛市行情中，该基金两年都获超76%收益，分别超越业绩基准43%、30%，但2021年来持续亏损，今年来跌近7%，跑输基准5个点。
（制图：市值风云APP）
刚接手新兴产业时，这只基金规模才5亿，而后牛市靓丽的业绩吸引了众多基民眼球，基金规模在2020Q3快速推高至139.6亿，最新规模86亿。
（来源：Choice数据）
同一天接手的还有季文华的嘉实增长混合（070002.OF），任职回报93%，年化回报15.8%，略低于新兴产业，吾股排名246，该基金主投具有高速成长潜力的中小企业上市公司，业绩基准为巨潮小盘（399316.SZ）。
（注：市值风云APP）
与新兴产业类似的是，增长混合任职业绩也是来自2019-20年，2021年来同样连续亏损。
（制图：市值风云APP）
不同的是，增长混合历年股票仓位在75%上下，远低于新兴产业平均92%的高仓位水平，剩余的两成仓位在国债上。
（制图：市值风云APP）
因此相对而言，新兴产业在牛市里进攻性更强，但回撤也更大，任期最大回撤为44%，增长混合最大回撤为34%，时间均发生在去年4月底。
但其实，两只基金整体走势相当一致，从具体持仓来看，前十大重仓股中有8只重合，前四大重仓均为广联达(35.130, 1.23, 3.63%)、华测检测(18.450, 0.40, 2.22%)、中科创达(103.880, 6.61, 6.80%)以及国瓷材料(26.780, 0.67, 2.57%)。
（制图：市值风云APP）
这并非偶然，归凯目前管理8只基金（A/C合并计算），他对旗下基金采用的基本都是这种“复制”策略，各基金重仓股重合度较高，且除增长混合仓位维持在75%外，其它7只基金股票仓位常年保持在90%以上高水平运作。
那么，看到这么多“混合”、“增强”、“成长”、“领先”字样，结果来来回回买的都是那几只股票。
好处呢？自然能在局部形成强大的资金优势，尤其是对中小盘个股。
打个比方，要是先头部队亏了也没关系，其他兄弟部队支援不就行了？当然，前提还是公司基本面不能差，且基金*充足。
这种操作在风云君看来，就是四个字：简单粗暴。
新兴产业虽是规模最大的基金，但算不上归凯代表作，其代表作是一上任就开始管理的嘉实泰和混合（000595.OF，以下简称“泰和混合”）。
（注：天天基金网）
以代表作泰和混合为例，我们分析归凯的投资理念。
泰和混合前十大持仓标的与新兴产业完全一致，仅第八、第九重仓股位置互换了，因此两者历年业绩表现近乎重合。
（制图：市值风云APP）
“嘉实一哥”：不择时，长期主义？
泰和混合是嘉实基金发行的第一只基金，也是归凯管理的第一只基金，2016年3月接手，任职期间总回报111%，年化回报11%。
（注：市值风云APP）
长期看不错，但这种“不错”并不均匀分布在各年度，其超额收益主要来自2017、2019、2020的牛市阶段，熊市虽能勉强跑赢沪深300，但回撤不小，如2018、2022年跌幅分别达24%、18%，今年来也跌6%。
（制图：市值风云APP）
01 偏爱科技、医药、消费板块，持股周期长
自归凯管理泰和混合来，其常年超配的行业包括计算机、医药生物、电子、食品饮料等。简单来说就是“科技、医药、消费”三大成长赛道，他认为长期大牛股基本在这些领域产生。
截止去年底，计算机（27.5%）、医药生物（19.9%）、电子（15.8%）三者合计占股票市值比达63%。
（来源：iFinD同花顺(167.660, 1.92, 1.16%)）
这种配置解释了归凯2019、2020年业绩的炸裂，这两年科技、消费、医药等板块均大幅增长，尤其是食品饮料和电子板块，板块两年涨幅分别达249%、151%，风光无限。
（注：Choice数据）
然而，没有一直上涨的板块。
2021年A股走出了震荡市，归凯旗下基金表现一般，2022年其重仓板块开始大跌，盈亏同源下归凯的基金也首当其冲。
（注：Choice数据）
不仅在行业上稳定，归凯在个股的持仓上也非常“稳定”，他曾在采访中表示，持仓结构中基于长期价值的核心持仓占到60%-70%。
翻看持仓可以发现，归凯长期持有多只重仓股，其中华测检测、国瓷材料以及汇川技术(58.760, 2.08, 3.67%)等持有超20期，这些公司吾股排名整体处于市场中上游，表明基本面不错。
（制表：市值风云APP）
这在换手率上也有所体现。
归凯换手率并不高，且自2019年来持续下滑，2022年为66%，他认为长期高复合回报不是通过低买高卖高频交易出来的，而是长期持有优质公司。
（制图：市值风云APP，来源：Choice数据）
他把自己的选股原则归纳成12个字：先质量、后估值，先长期、后短期。
即在选股上先考虑质量再是估值，操作上再长期看好前提下，寻找短期边际上的正向变化。
截止最新的2023一季度，泰和混合的前五大持仓分别为广联达、华测检测、中科创达、国瓷材料、迈瑞医疗(299.350, -2.65, -0.88%)等，均是归凯的长线标的，前十大持仓占比达49%。
（注：ifind）
02 淡化择时，但成也萧何败萧何
面对回撤，归凯表示“除非有系统性风险，如果是一般性的短期市场波动，或者风格变化，一般不做仓位上的择时，更多是通过持仓结构调整来应对市场风格的变化。”
这种打法很容易导致基金的大幅波动，泰和混合的最大回撤就高达43%。而由于在波动时，归凯很少做择时调整，很大程度上造成了近几年业绩的颓势。
以华测检测为例，这只票在归凯刚接手泰和混合时有189万股，为第七大重仓股，中途归凯清仓后在2017Q4再次重仓买入，并作为底仓式的存在一直持有至今。
这是一只妥妥的大牛股，2018年至2021年中涨超600%，期间泰和混合虽有小增小减，但华测检测大多时候维持在第一大重仓，归凯也就自然吃到了大部分涨幅。
（注：市值风云APP）
2021下半年，公司开始回调，期间归凯仅小幅减仓，随后在2022Q1开始越跌越买。
截止2023Q1，泰和混合持有1686万股华测检测（第二大重仓），而期间公司股价跌超35%。
（注：市值风云APP）
再比如国瓷材料，是2016Q2买入的底仓股之一，2016年7月至2021年7月，公司股价涨超250%。在此期间归凯一路加仓，坚定持有，获利颇丰。
（注：市值风云APP）
然而也是2021年下半年，公司开始阴跌，一年时间就跌超30%，期间归凯越跌越买，吃下了所有跌幅。
随后公司股价仍继续下跌，于是2022Q3他开始小幅减仓，连续3季度减仓152万股，最新的数据显示还持有845万股，为第四大重仓。
截止2023年5月30日，国瓷材料已较最高价跌超46%，损失惨重。
（注：市值风云APP）
另外，中科创达、通策医疗(98.030, 1.31, 1.35%)、迈瑞医疗等多少也存在相同问题。
不知道归凯是否真的考虑了估值，还是只顾加仓降单位成本，用新资金解救旧资金，2022Q2泰和混合重仓股平均市盈率高达92，远高于同类平均。
（制图：市值风云APP，来源：Choice数据）
归凯前期确实抓住了一些大牛股，但盈亏同源，面对重仓股如此高的估值，不选择灵活调整，分散风险，而是选择“死扛”，让其吃进的利润回吐不少。
这要是早期买入泰和混合的基民倒也还好，只是利润有所回吐，惨的是近两年入坑的基民，要么选择跟着归凯死扛，要么选择割肉。
03 早期踩雷乐视，近期入坑国联股份(53.890, 0.13, 0.24%)
当然，归凯的持仓中除了牛股，也踩了不少雷，最典型的就是乐视。
2016Q2归凯买入207万股乐视，市值1.1亿，直接买至泰和混合的第一大重仓席位，而后在Q4还小幅加仓至228万股，2016年全年乐视跌39%。
20*两季度，乐视继续下跌14%，途中归凯减持了90万股，随后公司停牌大半年，2018年一开盘就开启持续跌停模式，11个交易日跌去70%，归凯这笔投资基本是全军覆没。
影响不止于此，乐视的暴雷也挫伤了嘉实基金，嘉实基金在2016年耗费9.6亿参与了乐视的定增，同样损失惨重。
（注：市值风云APP）
另外，去年二季度，泰和混合买进了119万股国联股份，为第12大重仓股，随后在股价上涨中持续加仓。
然而11月份开始，国联股份开始暴跌，至12月底两个月就跌近30%，归凯“头铁”继续加仓，今年来国联股份继续跌超47%。
今年一季度末，泰和混合持有226万股国联股份，为第六大重仓股，持仓市值1.88亿。乍看规模虽不大，但若将归凯旗下基金持仓汇总，2023Q1合计持有国联股份市值达13亿，占其管理基金净值比达4.12%。
（注：市值风云APP）
看来，嘉实基金的基本面研究水平也有待提高，风云君相信不立危墙之下的道理，尤其是市场上有合理质疑且公司也解释不清楚的。
“水能载舟亦能覆舟”，管理资金规模两年缩水四成
归凯在两年的牛市中出尽风头后，2020年嘉实基金趁热打铁为其发行了三只新基。
其中两只为“两年定期型”——嘉实瑞和两年持有期混合和嘉实远见精选两年持有期混合；
另外一只是普通的偏股混合型基金——嘉实核心成长混合A（010186.OF），三只基金持仓重合度较高。
（注：Choice数据）
由于“瑞和两年期”建仓时间偏早几个月，吃到了牛市的一些收益，任职回报目前还小幅盈利5.4%。而远见精选和核心成长在任职时间接近的情况下，任期回报均在-27%上下，年化在-11%上下，非常凄惨。
另外，值得一提的是，归凯2020年6月还接管了两只基金——嘉实领先成长混合（070022.OF）、嘉实成长增强混合（001759.OF），规模相对较小。
但这两只基金近期表现相对更好，后者今年来还涨超9%，是归凯基金中的“万绿丛中一点红”。
（来源：Choice数据）
但细看会发现，两只基金的共同点是归凯和新人共管，看起来更像是新人具有一定调仓自由度。
比如领先成长的共管人孟夏，基金管理年限不到3年，2022年11月共管之后，年底就新增巨星科技(18.700, 1.70, 10.00%)、米奥会展(36.860, 0.60, 1.65%)等为前十大重仓股，与其在管的另一只嘉实优势成长混合A风格类似，与归凯相关性明显不大。
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