4-5 月，沪指以3272 为起点，两度上试3400 均未站稳，中美摩擦、强美元是风险偏好下行的*，根本原因在于市场对于国内复苏基调的预期边际下修。
4 月，地产销售、消费服务回暖一度让市场相信复苏的持续性，但经济数据走向分化、中美摩擦&一季报低于预期直接触发风险偏好下行。1）4 月中上旬，宏观“弱复苏”未完全证伪，沪指上冲接近3400：3 月地产销售市场期望不高但实际超预期，消费服务淡季超预期火爆，地产链(家电、建材)均反弹；一带一路成果延续，中法、中巴联合声明发布、人民币维持强势，市场热议人民币国际化，中字头低估值带领沪指创年内新高。但另一面，食品饮料、美容护理等重仓股从月初开始持续走低，已经在反映基本面走弱的预期，4 月12 日披露3 月CPI 同比仅0.7%，开始触发复苏斜率下行的担忧。2）4 月下旬，宏观预期走低：地产销售高频数据环比降幅明显，前瞻指标楼盘来访量回落；4 月25 日自然资源部宣布全国实现不动产统一登记，房地产税全国推进理论上更具备操作性，市场对地产需求改善的预期更弱了；4 月下旬大量公司一季报披露，整体业绩低于预期；一季度实际GDP同比增速4.5%超预期，但市场反而更担忧未来政策不再刺激。此时，中美科技领域摩擦预期扰动(4 月21 日拜登限制关键领域中国投资，是人民币贬值的起点)，银行业危机告一段落、美加息预期再度发酵，沪指跌落至接近3200。
风格分化极大：一带一路带领央企上行，4 月大盘价值明显占优；数字经济极度分化，计算机和电子跑输主因中美科技摩擦、性价比不足、一季报验证欠佳，筹码向业绩验证更好的传媒集中、一枝独秀，整体来看成长风格下跌。大类行业方面，稳定（公用事业和交运，主要由央企主题投资贡献）、金融（*估低估值补涨）占优，消费、成长、周期明显跑输。
申万一级行业方面，4 月涨幅靠前的行业有传媒、建筑装饰、非银金融、石油石化、银行；靠后的行业有基础化工、电子、计算机、商贸零售、食品饮料。
5 月，美联储5 月加息落地，“资产荒”一度让指数冲上3400，然而国内宏观风险事件连续触发经济缺乏内生增长动力的悲观预期，沪指跌穿3200。5 月初，存款利率全面调降被解读为新一轮降息，一度引发市场积极期待，沪指上冲3400。“资产荒”确实是个长期看好权益市场的大逻辑，但在宏观风险偏好下行的背景下，远水难解近渴：1）基建投资、信用数据等全面回落：劳动节消费数据一般；5 月中旬披露4 月基建投资回落，指向稳增长落地边际放缓；居民中长期信贷同比少增，指向加杠杆意愿依然偏弱；社会零售同比数据虽然尚可，但有低基数的原因；4 月通胀数据回落、失业率问题引发担忧。2）地产风险发酵：5 月地产销售高频数据进一步走弱，仅略高于2022 年疫情封控期间水平；房企低迷的信心由投资向土地市场传导，地方土地出让金继续下滑。24 日一则不实信息的传播引发了市场对城投、地方债务风险的高度关注。“为何不进一步托底地产？”“即使刺激了但是否有效？”“不买房买股、不买房买消费品的时代何时到来？”，地产链股票、地产债、部分大宗商品、利率债均交易地产衰退预期，房地产指数快速下挫至低于“第三支箭”发射前底部，多家地产股面值触及或接近退市边缘。3）美联储结束加息推迟，债务上限问题扰动风险偏好：美联储6 月将结束加息曾是相对稳定的预期，但美国经济和通胀数据仍有韧性，美联储结束加息推迟至7 月；5 月1 日耶伦提示债务上限僵局扰动全球风险偏好，美元走强、美债利率上行、中美利差及人民币汇率回落，外资5 月流出A 股超百亿。
风格缺乏主线，体现反转特征：5 月的风格排序与4 月恰好相反，表明市场缺乏主线。5 月中上旬“资产荒”环境支撑金融、大盘价值继续占优，但经济悲观预期发酵后大幅回落，公募筹码回流成长，新能车、电子反*动大盘成长修复绝对收益。申万一级行业方面，5 月涨幅靠前的行业有公用事业、电子、通信、环保、计算机；靠后的行业有商贸零售、农林牧渔、建筑装饰、建筑材料、有色金属。
【港股】基本面预期偏弱，分母端扰动一波未平一波又起。4 月初欧美银行业危机缓和，全球风险偏好逐步回归中性，港股也曾小幅回升，但由于本轮美联储加息速度偏快，4 月中下旬，息差压力促使港元汇率数次跌至弱方兑换水平，触发金管局连续买入港元卖出美元干预，商业银行体系总结余下降，市场流动性压力上升，港股整体窄幅震荡。5 月伊始，美国债务上限问题继续扰动，港股维持窄幅震荡，而进入5 月下旬，国内经济数据继续验证不佳，虽然全球经济意外指数普遍回落，但中国经济意外指数回落幅度最大，全球市场视角下国内相对基本面预期偏弱，叠加美联储加息预期走高，外资流出，港股兑现大幅回调。行业方面，4 月央企改革行情演绎，能源、电讯（通信运营商为主）涨幅靠前，而流动性收紧成长股压力更大，恒生科技、资讯科技业回调。5 月国内资产荒环境有利于高股息低估值板块表现，南下资金相对坚挺，公用事业、金融相对抗跌。
【全球大类资产】A 股港股相对全球其他股市偏弱。4 月欧美银行业危机缓和，全球股市普遍反弹，孟买SENSEX30、富时100 涨幅靠前，A 股反弹幅度弱于全球其他股指；大宗商品分化，与中国需求更相关的铜、铝、螺纹钢回调，原油、黄金小幅反弹；中美利率大部分回落，美债期限利差继续走低。5 月纳斯达克（AI 产业趋势进展）、日经225（低估值资产重估）表现较好，港股、欧洲股市、A 股回调；全球衰退预期延续，大宗商品回调，油价下行幅度最大；美债利率上行，中国国债利率回落，中美利差进一步走阔。
【行业结构】受到风险偏好影响，前期浮盈水平较高的主题投资暂时回调，替代资产不断试方向但未成新主线
1）数字经济从普涨走向聚焦和轮动：尽管国内产业端催化仍旧层出不穷（华为、阿里、科大讯飞等大模型接连亮相），政策端也支持AI 自主可控（中央政治局会议强调“逆势而上”积极作为），但4 月数字经济的整体性价比已经不足。4月21 日，彭博社报道美国总统拜登计划限制对中国半导体、人工智能、量子计算等关键经济领域投资，更是惊扰了市场，当日TMT 板块大幅回调，上证指数单日下跌1.95%。从内部结构上来看，4 月AI 板块内部更为聚焦，国际比较优势显著、后续兑现业绩可能性大的光模块，以及应用落地相对简单的AI+游戏、影视，具备语料数据资源优势的AI+出版仍继续上行，其他细分开始回调；5 月各板块在短期性价比调整到位后，基于事件催化轮番反弹，包括AI+机器人（具身智能概念）、AI 算力（英伟达Q1 财报优于预期验证算力需求）等。
2）央企改革从一带一路扩散到低估值：4 月7 日中法联合声明发布，中欧战略伙伴关系迈出重要一步；4 月14 日，中国和巴西深化全面战略伙伴关系的联合声明发布，东西半球两个最大发展中国家的关系再上新台阶，市场开始意识到，一带一路是中国扩大朋友圈的抓手，而出海央企恰是一带一路推进的重要载体。如果说2 月央企改革行情的旗手是通信运营商，4 月则由石油央企和建筑央企接棒。进入5 月，银行存款利率下调的趋势逐步确立，保险产品预定利率调整，国债收益率回落，“资产荒”环境的预期逐步升温，*估轮动至低估值高股息资产（银行、煤炭、中船系等），5 月初快速上行，但后续受经济预期回落、市场对政策信心回落影响而调整。
3）“替代资产”暂无挑战成功者，行业轮动加速：4 月各类替代资产的种子选手均有反弹，其中包括地产链（空调当期数据验证最好，反弹幅度最大）；五一假期预订火爆的出行链；一季度高景气的光伏、储能。然而，在国内经济复苏预期偏弱，海外中期衰退预期影响下，这些方向的反弹均受到压制。宏观混沌在业绩验证上也有所体现，23Q1 全A两非业绩验证总体偏弱，消费、新能源等核心资产虽有亮点，但缺乏持续外推的全面高景气。进入5 月，大部分行业普跌，结构仍旧延续轮动，包括电改政策持续推进+成本压力缓和的公用事业、国六B 催化+价格战边际缓和的汽车整车、行业底部逐步清晰的新能车产业链、存储复苏预期的半导体、新冠疫情边际上行需求受益的医药等。
【筹码复盘】4-5 月存量博弈越来越明显。首先，4 月21 日，指数大幅下挫之后，机构风险偏好普遍下降、银证*指数走弱；5 月下旬以来，随着人民币持续贬值、主题投资弱化，外资、散户、融资买入恶化明显；5 月以来，产业资本减持压力增加，IPO 融资压力不减；整个资金供给中，相对更有韧性的是偏股和ETF 基金发行，前者促成了短期新能源、电子重仓板块收益率的回归。
最新观点：短期无论是基本面预期还是筹码面都经历调整，总体性价比改善，可以乐观一些；结构不变，无论是弱复苏还是弱衰退，都有利于主题投资思维取得收益，放开全年来看，我们一直强调的2023 年数字经济和央企价值重估会反复有机会。短期潜在的积极变化：“资产荒”环境犹在；政策及时性和有效性的预期修复。但需求侧预期改善的弹性和可外推性终归有限，市场向上弹性最终还是来自于主题行情，后续板块轮动的线索可能是“消费搭台，主题唱戏”,主题思维仍将主导市场，其中数字经济主题短期调整最充分，股价弹性逐步恢复。央企公司治理提升验证还有明确空间，2023 年央企派息率和ROE 提升都是大概率；数字经济主题中长期演绎空间明确，再启动的条件，可能是AI 应用点状突破/国内政策催化。
查看资料
收藏
顶 
踩 
