内蒙华电(600863)：煤电一体化项目收益稳健;高分红承诺持续兑现

　我们看好内蒙华电煤电一体化项目抵御外界波动提供稳定盈利和现金流，同时蒙西火电资产回报逐步修复、新能源资产逐步增加带来业绩增量。我们预计当前股息率在8-9%，是火电板块中的高分红标的。

    　　评论

    　　魏家峁核增产能年内落地贡献可观增量，中长期业绩有望在波动中保持稳定。公司全资持有魏家峁煤电一体化项目，2022 年利润15.8 亿元，占总利润90%。1）电力：2 台660MW机组2017-2022 年均发电量7,152GWh，主要外送华北电网，2022 年在火电同业普遍亏损下盈利。2）煤炭：2022年煤矿产能从600 万吨核增至1,200 万吨，公司预计2023 年全部达产，除300 万吨保障自用，剩余900 万吨内供或外销。1Q23 在内蒙古限价政策下实现煤价428 元/吨。具体来看，2017-2020 年，外销煤炭收入2.5-3.5 亿元，毛利率43%-52%；2021 年煤价升至545 元/吨，带动收入增至11.4 亿元，毛利率升至66%；2022 年，项目煤炭产量871 万吨，在内蒙古限价与煤炭内供增加影响下利润超9 亿元。我们测算若新增产能全部外销、售电量、电价、煤价保持稳定，有望贡献利润增量8-10 亿元。

    　　蒙西和上都电厂盈利有望逐步修复；新能源资产持续增厚利润。除魏家峁外，公司剩余燃煤控股装机10.1GW，其中上都（3.7GW）机组外送华北电网，其余在蒙西当地消纳，包括和林（1.3GW）、蒙达（1.2GW）等子公司。2022 年蒙西火电资产在高煤价下承受亏损压力，我们认为，2023 年公司有望受益于煤价下降带来的业绩修复。新能源方面，2022 年末公司新能源总装机1.45GW，以风电为主，包括2017 年收购的北方龙源风电（0.72GW）和2021 年商运的乌达莱电厂（0.48GW）等，2022 年分别贡献净利润2.3 亿元、3.7 亿元，盈利能力趋于稳定。截至2022 年末，公司已获取光伏85 万千瓦、风电60 万千瓦项目开发指标。虽然公司十四五目标为10GW，但公司投资风格谨慎，寻求规模和效益的平衡点。

    　　自由现金流充裕，分红覆盖能力强。公司2017 年以来经营性现金流超30亿元，承诺2022-2024 年现金分红不低于可供分配利润的70%且每股派息不低于0.1 元，2022 年经营性现金流可覆盖分红超4 倍，分红确定性强。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023 年盈利预测不变，引入2024 年盈利预测35.7 亿元。当前股价对应2023/2024 年7.9/7.5 倍市盈率。我们看好市场波动中高分红标的吸引力增强、估值提振，因此上调目标价13%至5.11 元，较当前股价有25%的上行空间，对应2023/2024 年9.9/9.3 倍市盈率。