广汇物流(600603)：铸造疆煤外运核心动脉 能源物流实现持续增长

　广汇物流基本介绍

    　　公司目前所经营的业务包括房地产开发和经营、物流园经营、保理业务、供应链及冷链运营以及商管服务。基于公司在2020 年参股建设将淖铁路，以及在2022 年向广汇能源收购红淖三铁路有限公司的股权，我们预计公司将逐渐向能源物流转型，并且该板块或将成为后续主要收入来源之一。

    　　“将-淖-红” 铁路或成为疆煤外运重要通道

    　　当前红淖铁路项目的交割已经完成，我们预计在2023 年将淖铁路建成后，完整的“将-淖-红”铁路运输体系得以形成。红淖铁路沿线资源主要是哈密煤炭基地的淖毛湖和三塘湖矿区，将淖铁路可以运输准东煤炭基地的煤炭资源，将淖铁路建成后形成的“将-淖-红”铁路运输体系可以贯穿“哈密-准东”两大国家级煤炭基地，满足准东、三塘湖、淖毛湖矿区煤炭外运需求。

    　　红淖铁路未来增量空间明显

    　　在2019 年红淖铁路试运营之后，铁路运量和营业收入快速上升。未来几年增量按照公司的预判较为可期，我们预计2023-2025 年运量分别为1800、4800、6500 万吨。

    　　将淖红线定价权源于缩短运距，将淖铁路运价或有提升空间：在将淖铁路建成后，出疆线路分别有乌将线和将淖红线，将淖红铁路的运距比原有通过乌将线的路径短大约300 公里。

    　　“将军庙-乌鲁木齐-红柳河”路线全长约1078 公里，运费约为176.17 元/吨，这也是将淖红线为了获得价格优势可以收取的最高单吨运价。按每吨产品费用相同倒推将淖红铁路最高可接受运价为 176.17/780=0.226 元/吨公里。将淖和红淖铁路吨公里运价只要在该范围内，即为比原先路线更具成本优势。

    　　当前红淖铁路的运价为0.225 元/吨公里，将淖铁路暂定为0.18 元/吨公里，按照我们的测算，在保持价格竞争力的范围内，将淖铁路吨公里运价仍有0.045 元的提升空间，增幅为25%。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为11.47、18.87、26.70 亿元，同比增长111.87%、64.43%、41.55%，EPS 分别为0.93、1.53、2.17 元。我们给予广汇物流2025 年净利润6 倍PE，对应当年EPS 2.17元，合理估值为13.02 元。

    　　风险提示：煤炭供给超预期增长；红淖铁路改造工程无法按期完成；将淖铁路建设无法按期完成；疆煤增产不及预期；车皮、集装箱数量不足以满足运量增长所需；本文测算具有前提假设；部分测算带有主观性；公司控股股东、实际控制人已收到《行政处罚决定书》；房地产业务面临的行业及政策风险；保理业务逾期坏账风险。