公司业绩短期承压，显示端行业景气仍低迷，但已企稳静待复苏，公司业绩环比向好，中长期来看，作为大尺寸LCD 面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，后续需求复苏有望带动公司业绩回暖；同时光伏半导体及半导体材料业务受益行业景气及自身产能大增，第二成长曲线凸显，我们看好公司垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态获得的长期成长空间，维持“买入”评级。
面板行业景气低迷，光伏半导体板块保持高增，2022 年营收平稳利润承压。公司2022 年度营收1666.32 亿元，同比+1.72%；实现归母净利润2.61 亿元，同比-97.40%；扣非归母净利润-26.98 亿元，同比-128.57%；毛利率8.83%，同比-11.11pcts，净利率1.07%，同比-8.07pcts。公司净利润大幅下滑，主要由于半导体显示行业下游需求疲软，受供需周期影响面板价格持续下跌，以TV 为例，根据omdia，全年累计下跌20.5%~39.9%，拖累公司利润端表现。费用端来看，2022 全年销售/管理/财务/研发费用率为1.17%/2.13%/2.05%/5.18%，分别同比-0.00/-0.56/-0.22/+0.76pct，公司持续加码研发投入。22Q4 单季来看，公司实现营业收入400.6 亿元，同比-6.09%，环比-4.66%；实现归母净利润-0.19 亿元，同比-102.03%，环比-94.95%；实现扣非归母净利润-8.12 亿元，同比-192.30%，环比-35.58%；毛利率7.71%，同比-8.75pcts，环比-0.81pct；净利率-0.41%，同比-4.62pcts，环比-0.47pct。费用端来看，22Q4 销售/管理/财务/研发费用率为1.23%/2.00%/2.38%/4.42%，分别同比+0.37/-1.25/+0.27/-0.18pct，环比+0.27/-0.44/+0.59/-1.31pcts。
公司保持竞争优势，23Q1 营收保持稳健。23Q1 公司实现营收394.66 亿元，同比-2.79%，环比-1.47%；归母净利润-5.49 亿元，同比-140.59%，环比+2737.21%；扣非归母净利润-7.30 亿元，同比-219.36%，环比-10.06%；毛利率10.36%，同比-1.9pcts，环比-1.58pcts；净利率0.28%，同比-5.50pcts，环比+0.69pct，业绩同比微降主要因尽管显示面板行业景气度已逐步企稳回升，但主要产品平均价格仍显著低于去年同期，行业利润率处于周期底部。显示行业来看，大尺寸已率先回暖，根据Omdia，23Q1 32/43/50/55/65 寸LCD TV 面板价格分别回升3.2%/5.8%/12.0%/10.3%/17.2%， 4 月及5 月累计涨幅12.5%/9.1%/14.3/20.8%/14.7%，中尺寸IT 面板价格基本企稳，小尺寸仍面临下行压力。往未来看，叠加618 促销备货拉动，国内主要品牌采购明显回升，行业格局改善下厂商稼动率整体保持低位，略有提升，据omdia，2023 年4 月面板行业整体稼动率环比+4pcts 升至74%，其中LCD TV 达80%。5 月客户需求仍远大于稼动率水平，据群智咨询预计23Q2 TV 面板出货环比+8.3%，供需比4.3%，环比-0.8pct，我们预计6 月TV 面板价格将持续上涨，推动公司盈利端表现逐步改善。展望未来，台系/韩系厂商逐步退出，行业份额完成向大陆龙头集中，面板厂有望控制稼动率于合理水平，行业需求企稳复苏，公司作为LCD面板龙头企业，我们看好其持续改善盈利能力。
半导体显示：稼动调整同时优化产品结构，逆势扩张稳固龙头地位。2022 年，TCL 华星半导体显示销售面积4,275 万平方米，同比+8.3%；营收657.2 亿元，同比-25.50%，2022 全年净利润-76.25 亿元阶段承压。23Q1 TCL 华星实现显示面板销售面积1,132.3 万平方米，同比+0.7%，环比+12.33%；营收151.2 亿元，同比下降24.5%，环比+11.04%。行业仍处周期底部，但3 月以来大尺寸LCD 稼动率及已有所上行。华星AMOLED t4 产线3 月投产数量相比2 月有所增加，稼动率与国内AMOLED 面板厂平均水平相当，约43.5%。目前产线来看1）大尺寸：华星以t1、t2、t6、t7、t10 高效运营，8K 和120Hz 高端面板市场 份额全球第一，高世代线规模居全球前二，65 吋市场份额全球第二，55 吋和75 吋市场份额全球第一；大尺寸交互白板及数字标牌市场份额全球第一，拼接屏市场份额全球第三，同时产品结构持续优化，22H1 非TV 类业务收入占比提升至25%。2）中小尺寸：中尺寸业务领域IT 高端市场快速增长，2022 年电竞显示器市场份额全球第一，LTPS 笔电全球第二，LTPS 平板全球第一；车载领域出货量和收入规模快速增长。小尺寸业务领域，t3 LTPS 手机面板出货量全球第三，非手机类出货占比为40%，Mini 背光的MNT/NB 产品已与品牌合作，业内领先的1512 PPI LCD-VR 屏已于2022 年9 月份量产供应品牌客户；武汉t5LTPS 新产线设计产能45K/月，布局手机、平板、笔电和车载等多元化领域，按计划建设，2022 年4 月主厂房已封顶；广州t9 新线设计产能180K/月，定位高端IT 和车载产品，2022 年7 月已提前点亮；t4 OLED 二、三期产能按计划推进，技术迭代和新产品开发顺利，折叠产品、屏下摄像、LTPO 技术等多只新产品完成量产交付，中高端产品出货占比持续提升，客户结构进一步多元化。
此外，公司加快垂直整合完善产业生态，具备模组整机一体化制造能力的茂佳科技于21Q2 并表后逐步贡献营收。TCL 华星首个海外工厂印度华星2022 年3月实现首批产品出货，小尺寸产能3000 万/年，大尺寸800 万/年，打造全球交付能力。长期来看，华星营收规模将持续扩大，预计未来5 年产能CAGR 超过24%；t5/t9 新线爬坡及头部客户持续拓展将助力公司在IT、车载等领域加速发力，公司计划2027 年中尺寸占比提升至30%以上；我们认为公司综合竞争力将不断提升，面板龙头地位稳固。
新能源光伏及半导体材料：产能大增+行业景气，第二成长曲线显现。TCL 中环2022 年度实现营收670.10 亿元，同比+63.02%；净利润70.7 亿元，同比+59.50%。23Q1 TCL 中环营收176.2 亿元，同比+31.8%；净利润24.6 亿元，同比+69.2%，主要由于光伏行业上游原材料供应逐渐改善，公司大尺寸产品供不应求。1）新能源光伏：材料端，截至2023 年3 月，公司单晶整体产能提升至150GW，稼动率逐月环比大幅提升，光伏硅片及N 型硅片外销市占率稳居全球第一，持续引领大尺寸、薄片化及N 型等光伏材料技术发展，晶体单位产品硅料消耗率、单炉月产以及晶片每公斤出片数等指标均大幅领先行业水平，G12战略产品成本与市场优势显著。组件端，叠瓦3.0 产品产量提升，光伏组件产G12 产量达到12GW，销售规模达到6.6GW，同比+58%。2）半导体材料：公司加快产品结构优化调整，增强Total Solution 的能力，2022 年12 月6/8/12英寸月产能分别为70+/80+/30+万片，2022 年度销售规模为550MSI，同比+45%，营业收入为32.6 亿，同比+61%。公司已成为中国大陆境内生产的最大半导体硅片制造商，并与多家国际芯片厂商签订长期战略合作协议，在行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。
新技术布局：资本赋能，布局前沿技术并建设生态联盟，引领行业。持续加码新技术及前沿项目布局，分板块看，1）半导体显示：2022 年7 月，TCL 华星在广州市投建产能为18 万片/月的8.6 代氧化物半导体新型显示器件生产线项目T9 提前点亮，有序补强中尺寸产能。2）半导体光伏：2022 年8 月，TCL 中环认购MAXEON 公司的可转债，协同MAXEON 加速全球布局，巩固自身在半导体光伏领域的龙头地位。3）半导体材料：2022 年4 月TCL 科技、TCL 中环与协鑫集团签署合作框架协议，共同投资10 万吨颗粒硅、硅基材料项目及1 万吨电子级多晶硅项目并已于近期开工建设。4）半导体设计：以子公司TCL 微芯、持股公司TCL 环鑫完善半导体功率器件等领域及IC 设计、制造等环节的产投布局。未来公司将以TCL 资本赋能，料将发挥协同优势，提升公司在泛半导体领域的竞争力及盈利能力。
风险因素：终端需求复苏不及预期；面板价格承压；竞争加剧；公司新技术不及预期；公司产能释放不及预期等。
盈利预测与估值评级：公司自建+并购扩张产能同时加快整合产业链，打造以TCL 华星为核心的显示生态，作为大尺寸LCD 面板双龙头之一，行业格局改善下公司料将优先受益，同时垂直整合显示产业链+布局泛半导体生态有望打开公司长期成长空间。考虑到2023 年面板下游需求仍待复苏，我们下调2023-24 年EPS 预测至0.24/0.45 元（原预测为0.38/0.53 元），新增2025 年EPS 预测0.63 元。由于年内面板厂商盈利水平显著波动，我们采用PB 方法进行估值，选取京东方A 为可比公司，其过去三年平均PB 为 1.6 倍，参考可比公司估值水平，并考虑公司龙头地位及其在半导体领域未来的卡位，给予公司一定溢价，按照2023 年PB=1.7 倍，对应目标价4.5 元，维持“买入”评级。
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