老百姓(603883)：门店持续扩张 展望23年稳健增长

事件：公司发布2022 年报与2023 年一季报。22 年全年营收201.76 亿元（+29%），归母净利润7.85 亿元（+17%），扣非归母净利润7.36 亿元（+29%），2022 年单Q4 营收63.99 亿元（+45%），归母净利润1.75 亿元（+28%），扣非归母净利润1.68 亿元（+77%）。23 年Q1 营收54.41 亿元（+31%），归母净利润2.91 亿元（+20%），扣非归母净利润2.81 亿元（+30%）。

    　　点评：

    　　主营业务持续增长，中西成药销量快速提升。2022 年全年零售业务实现收入175.97 亿元，同比增长27.6%；实现加盟、联盟及分销业务收入24.50 亿元，同比增长37.2%；实现其他业务收入1.28 亿元，同比增长7.2%。分产品情况，中西成药收入156.6 亿元，同比增长25.9%；中药收入14.1 亿元，同比增长22.1%；非药品收入31.2 亿元，同比增长48.0%。

    　　门店规模高速增长，加盟战略持续推进。22 年底公司拥有直营门店7649 家（+1695 家），加盟店3134 家（+1069 家），门店总数达到10783 家（+29%），收入增速与门店增速基本匹配；23 年Q1 新增自营店298 家，加盟238 家，总门店数达到11231 家。我们认为公司持续加码加盟战略，门店规模持续稳健扩张。

    　　三项费用控制平稳，营运能力不断提升。22 年销售费用率19.32%（-1.49pct），管理费用率5.5%（+0.89pct），财务费用率1.15%（-0.03pct），销售毛利率31.88%（-0.25pct）。零售业务毛利率34.56%（-0.17pct），加盟、联盟及分销毛利率12.49%（+0.71pct），其他业务毛利率34.28%（-2.28pct）。分产品情况，中西成药毛利率29.39%（-0.28pct），中药毛利率47.82%（-2.26pct），非药品毛利率37.21%（+0.33pct）。23 年Q1 销售费用率20.18%（-0.87pct），管理费用率4.45%（-0.27pct），财务费用率0.68%（-0.21pct），销售毛利率33%（-1.32pct）。我们认为公司经营能力持续优化，费用率不断降低。毛利率有所下滑主要由于收入结构调整影响。

    　　盈利预测：老百姓作为“自建+并购+加盟+联盟”特色突出的全国龙头药店，轻资产扩张深入各级市场，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。预计公司2023-25 年归母净利润为9.4、11.5、14.2 亿元，增速分别为20.2%、22.1%、23.1%，根据可比公司估值，给予公司2023 年25-30 倍PE，合理价值区间40.25-48.30 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：医保政策收紧风险，门店管理风险，门店扩张不达预期风险。