以日鉴中：结构升级空间广阔，周期长达数十年。日本酱油结构升级可分为浓口、淡口酱油-本酿造-减盐酱油-丸大豆酱油-有机酱油-生酱油六个阶段，结构升级整体沿着健康化、高品质的路径发展，每轮产品结构升级空间极大且周期长达数十年。本酿造：二战期间日本酿造工艺受损，战后在消费升级、口味多元化趋势下酱油行业呈现价增量缩趋势，龙头不断推进工艺革新引领本酿造酱油复兴，2021 年本酿造酱油占比达到89.5%且仍呈提升趋势。减盐酱油：推出初期主要应用于医院午餐，20 世纪80 年代随着低盐饮食习惯推广向家庭端渗透，2021 年家庭端销售额占比达15.5%，未来仍有提升空间。丸大豆酱油：20 世纪90 年代在高端化、差异化消费趋势下丸大豆酱油成长为大单品，酱油原材料中大豆占比提升至17%左右。有机酱油：20 世纪90 年代龙头企业顺应健康趋势推出有机产品，但日本有机食品市场尚处于发展初期。生酱油：Yamasa、龟甲万先后通过革新酱油包装延长保鲜期限，使生酱油的推广成为可能。在日本酱油结构升级中，龙头扮演了行业标杆、创新引领、消费者培育的角色，是重要驱动力。居民消费能力提升、健康意识增强是结构升级的基础；政府、行业协会等外部力量发挥引导及促进作用；而消费趋势变化是新品类得以推广的根本原因，顺应消费趋势的产品渗透率提升更快。
中国酱油结构升级在途，零添加终端市场空间预计约400-450 亿元。我国酱油结构升级亦顺应健康化趋势，沿着生抽、老抽→高鲜酱油→零添加酱油→减盐、有机酱油的方向推进，当前零添加风口已至，预期我国酱油行业将在整体品质上迎来一轮“零添加”化升级，同时减盐、有机等消费习惯的培育将带动这两个品类逐步渗透，其中减盐消费有望更早推广。我们测算2021 年中国酱油市场规模约为1320 亿元，人均消费金额约为93.4 元。借鉴日本经验，预计中国人均酱油消费量峰值有望达到11.9L，人均消费金额天花板有望达到151.8 元，对应长期酱油市场空间预计约2100-2200 亿元，出厂空间预计约1500-1600 亿元。其中零添加酱油终端市场空间预计有望达到400-450 亿元，对应出厂空间预计约260-300 亿元，有15-20 倍扩容空间。
千禾味业：品牌强势追赶，把握机遇强化渠道网络。我们认为过去全国性品牌力较弱部分制约了千禾味业全国化、全渠道的扩张速度，本轮零添加浪潮下千禾味业品牌端实现强势追赶，品牌拉力显著助力公司区域及渠道扩张。公司亦趁势把握渠道网络扩张机会，高度重视招商工作，强化渠道力。2022 年公司新一轮股权激励推出，激励目标具有挑战性，公司内部战略目标清晰，有望充分享受本轮行业扩容红利。
海天味业：“0 系列”定价亲民，广铺货促动销。海天味业坚持高研发投入以创新驱动成长。2020 年以来海天味业零添加布局加速，扩充零添加产品及品类矩阵、渠道推力显著提升、营销端重视度提高。我们认为海天味业“0 系列”产品性价比突出，“0 金标生抽”定价10.9 元/500ml，更利于承接从目前5-8 元主流价格带升级后的消费者；同时沿用过往大单品打造模式，借助强渠道网络快速铺货，并结合高费用投入促动销，零添加系列有望放量。
风险提示：消费力恢复不及预期；原材料成本压力；行业竞争加剧；假设数据与实际情况出入。
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