事件：22 年全年及23Q1 业绩均超预期。公司发布22 年报及23 年一季报，均超市场预期。其中：22 年公司实现收入164 亿元，同比增长1%；实现归母净利润30 亿元，同比增长3%；实现扣非归母净利润29 亿元，同比增长10%。23Q1 公司实现收入38 亿元，同比下滑8%；实现归母净利润7.7 亿元，同比增长2%；实现扣非归母净利润6.7 亿元，同比下滑12%。
回顾2022：境内承压，境外驱动；聚焦提效，韬光养晦。1）收入端具体分结构来看，22 年全年手游实现收入156 亿元，同比增长2%，预计增量基本由海外贡献。
其中，我们测算海外手游收入60 亿元（即预计公司披露的海外收入基本全部来自于手游），同比增长25%，在手游收入中的占比已达到38%，我们认为增量主要来自于《Puzzles & Survival》、《云上城之歌》等次新产品的结构性增量，以及《AntLegion》、《营业中！旧时光商店街》等新产品的纯增量。我们测算国内手游实现收入96 亿元（即手游收入减去披露口径的海外收入），同比下滑9%，主要反映22年国内波动的宏观经济环境，和相对较差的产品上线节奏。另一方面，页游实现收入6 亿元，同比下滑28%，维持此前的自然趋势。2）在利润端，毛利率有所波动，预计主要来自于代理产品流水占比结构性提升，CP 分成同比有所扩张；销售费用同比下滑，主要发生在22Q1、22Q3，基本反映产品上线节奏；研发费用同比大幅度下降28%，认为主要来自于两方面：1）研发方向聚焦，研发团队优化，研发人员同比21 年下降16%；2）22 年内并无大体量自研产品上线，预计研发团队业绩激励同比有所下降。
展望2023：产品与版号储备丰富，兑现节奏或即将加速。根据22 年财报，当前公司储备有5 个垂类共计33 款产品，其中7 款为自研产品：11 款MMORPG（4款自研）+11 款SLG（2 款自研）+6 款卡牌（1 款自研）+4 款模拟经营+1 款休闲。另一方面，版号储备同样丰富，在其中22 款有境内发行计划的产品中，13 款已经获得版号，在当前国内游戏版号发放常态化的大背景下，预计储备产品具有较强的兑现能力。具体到产品上，22 年12 月测试的放置类产品《最后的原始人》、3 月测试的自研MMO《凡人修仙传：人界篇》已经定档5 月；代理的MMO 产品《梦想大航海》已经于2 月完成测试，而自研MMO《扶摇一梦》、代理的MMO《曙光计划》、代理的模拟经营产品《金牌合伙人》、《织梦森林》均于4 月开始测试。简而言之，我们认为公司已经进入了“排期较早的产品即将上线，储备产品密集测试”的状态，产品兑现节奏或即将加速。
盈利预测与投资建议：我们略微调整公司23-24 年盈利预测，并新增25 年盈利预测：预计实现收入190/219/247 亿元，同比增长16%/15%/12%；实现归母净利润35/40/45 亿元，同比增长17%/15%/13%。考虑到公司当前丰富产品储备的上线能见度进一步提升，且长线发展逻辑不变，我们上调公司2023 年目标PE 至25x-30x，对应最低目标价39.01 元，维持对于公司的“买入”评级。
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