2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.88/1.51/1.32/-1.11 亿元，同比下降-15.14%/16.96%/22.19%/182.43%，业绩低于市场预期主业由于主业Q4 受到疫情影响，加回公允价值损失、资产减值损失后净利/扣非净利为1.92/1.73 亿元，同比下降19%/23%；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.27 亿元）同比增长（149%）；经营现金流为负、低于净利主要由于宏兴皮革购买原材料增加支付货款较大。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.87/0.19/0.15 亿元、同比增长19.6%/373.9%/400%，剔除宏兴并表影响我们估计主业收入下降10%以上。22 年每10 股派发现金红利5 元，股息率为4.60%。22 年4 月/11 月公司分别受让宏兴汽车皮革45%/4%的股权，持有宏兴汽车皮革分别增至56%/60%，并于22 年6 月主导宏兴汽车的财务和经营管理。
2023Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为4.64/0.28/0.23 亿元、同比增长78.99%/629.59%/1501.28%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值变动净收益增加。
公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权1,670 万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为251 人，行权条件对应2023 年-2025 年净利增速最高行权目标为40%CAGR、80%行权目标为20-40%CAGR，行权价格为8.19 元，本次激励计划需摊销总费用为0.42 亿元，预计23/24/25/26 年分别分摊0.15/0.18/0.07/0.02亿元。
公司公告拟收购“联华皮革”5%的股权、并增资4,000 万元，完成后兴业国际将持有联华皮革 99%的股权，有助于公司进一步拓展印尼市场，提高联华皮革产能。
分析判断：
主业Q4 受到下游客户去库存影响。（1）分产品来看，鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料/汽车内饰用皮革/其他领域用皮革收入分别为15.6/0.51/3.1/0.3 亿元，同比增长-2.98%/74.39%/无/-29.88%。22 年牛皮革销量/单价同比增长2.98%/12.7%，产能利用率为66.37%，下降4PCT。（2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为17.71/2.17 亿元、同比增加18%/-3%；直销/经销销售收入为12.93/6.95 亿元、同比增加34%/-9%。
（3）23Q1 收入为4.64 亿元，同比增长78.99%，主要由于相对22 年同期新增子公司宏兴汽车。剔除宏兴并表影响，我们估计主业22Q4/23Q1 收入增长-11%/14%。
宏兴汽车业绩符合市场预期。2022 年6-12 月宏兴汽车皮革收入/净利为3.1/0.29 亿元，按还原股权比例计算宏兴自身同比增长221%/347%，净利率9.4%、提升3.4PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现。
控费、政府补助导致净利率降幅低于毛利率。（1）22 年公司毛利率/净利率为19.51%/7.57%、同比下降4.9/2.1PCT，净利率下降主要由于毛利率下降及减值损失增加，资产减值/收入同比增加1.1PCT，信用减值/收入同比增加0.5PCT ； 22 年销售/管理/ 研发/财务费用率分别为1.1%/6.88%/2.77%/0.48% ， 同比下降0.02/0.57/0.13/0.17PCT，其他收益/收入同比减少0.6PCT。22Q4 公司净利率/毛利率分别为3.2%/19.0%，同比增加2.4/-1.2PCT，净利率增长好于毛利率主要由于Q4 资产减值损失同比减少72%；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.97%/3.4%/1.3%，同比减少0.06/-0.04/-0.67/0.13PCT。23Q1 公司净利率/毛利率分别为6.03%/17.7%，同比增加4.5/5.3PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/6.34%/2.30%/0%，同比减少0.1/2.0/0.7/0.6PCT。（2）22 年子公司瑞森皮革/兴/宁宏皮兴业汽车皮革（6-12 月）分别实现净利润930.87/555.57/2933.50 万元，净利率分别为4.06%/3.42%/9.42%。
存货增长，应收账款增长。22 年末存货为10.16 亿元，同比增长39.12%，存货周转天数196.6 天、同比增加25 天。应收账款为4.12 亿元、同比增长79.5%，应收账款周转天数为58.1 天、同比增加9 天。存货高企主要由于宏兴并表和宝泰新设，以及公司低价储备原材料。23Q1 存货为11.98 亿元，同比增长46.46%，周转天数为261.1 天，同比减少46 天。应收账款为3.51 亿元、同比增长123%，应收账款周转天数为74 天，同比增加7 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业；（2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。
下调 23/24 年收入预测27.6/31.1 亿元至26.7/30.4 亿元，新增25 年收入预测33.8 亿元，调整 23/24 年归母净利预测2.36/2.81 亿元至2.38/2.86 亿元， 新增25 年归母净利预测3.46 亿元， 对应调整EPS0.0.81/0.96 元至0.82/0.98 元，新增25 年EPS 为1.19 元，2023 年4 月24 日收盘价10.86 元对应23/24/25 年 PE 分别为 13/11/9X，维持“买入”评级。
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