世界级矿山项目建设稳步推进，公司铜金产量快速增长，2022 年跻身全球第六位和第九位。内增外扩齐头并进，公司各矿种资源储量优势愈发凸显。铜金产量增长，价格高位运行，公司2022 年业绩创历史新高，2023 年一季度业绩环比提升显著。预计公司未来有望受益于铜金产品量价齐升带来的利润增厚。
给予公司A 股/H 股2023 年目标价17 元/17 港元，维持公司“买入”评级。
2022 年归母净利润大增27.9%。2022 年公司实现营收2703.3 亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润200.4 亿元，同比增长27.9%，创历史新高，主要得益于产销量的同比增长以及金属价格的上涨。2023 年一季度公司实现营收749.5亿元，同比增长15.7%，环比增长13.3%；实现归母净利润54.4 亿元，同比降低11.1%，环比增长61.2%。一季度业绩环比上升显著，主要由产品产量及投资收益环比提升，以及四季度资产及信用减值损失（共3.7 亿元）等因素导致。
世界级矿业企业，铜金锌产量国际领先。1）2022 年公司矿产铜产量为87.7 万吨，同比增长48.7%，增量主要来自刚果金卡莫阿铜矿（10.8 万吨）、西藏巨龙铜矿（9.9 万吨）和塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿（5.6 万吨）。2022 年公司为全球第6 大铜生产企业，产量增量约占全球净增量的40%；2）2022 年公司矿产金产量为56.4 吨，同比增长18.8%，增量主要来自塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿（1.6 吨）、武里蒂卡金矿（1.6 吨）和奥罗拉金矿（1.3 吨）。2022 年公司为全球第9 大金生产企业。3）2022 年公司矿产锌产量为40.2 万吨，同比增长1.5%，整体维持稳定，位列全球第4。2023 年一季度公司矿产铜、矿产金、矿产锌产量分别为24.4 万吨、16.0 吨、10.5 万吨，分别同比变动+24.4%/+21.8%/-2.9%，环比变动+5.4%/+3.7%/+1.8%，维持高速增长态势。
矿产成本有所增加，毛利率整体维持稳定。2022 年，公司矿产铜/金/锌销售成本为19862 元/吨、192 元/克和8017 元/吨，同比变动+9.2%/+8.8%/+8.8%；毛利率为59.5%/48.0%/48.7%，同比变动-6.5pct/-1.5pct/+0.8pct，主因原材料和能耗成本上升及人民币贬值。冶炼加工贸易金、冶炼铜/锌毛利率分别达到0.6%/2.9%/5.0%，同比上升0.4/0.1/0.5pct，带动公司毛利率上升。2022 年，公司销售毛利率达15.7%，同比增加0.3%。2023 年一季度，公司矿产铜/金/锌销售成本为21640 元/吨、200 元/克和9027 元/吨，同比上升18.2%/15.7%/27.8%，环比变动+2.0%/-8.8%/+3.0%；毛利率为58.7%/48.4%/32.2%，同比降低8.2/2.3/26.9pct，环比变动+7.2%/+2.5%/-4.3%。冶炼铜/锌毛利率达到3.5%和7.7%，同比增长0.6%/0.4%，环比变动-2.2%/+0.6%。公司销售毛利率为15.5%，同比降低1.8%，环比降低0.6%。
内增外扩持续推进，资源储量优势凸显。内增方面，2022 年公司投入地勘资金4.61 亿元，通过自主地质勘探新增权益资源量黄金128.4 吨、铜246 万吨、铅锌77.12 万吨。外扩方面，2022 年公司完成阿根廷3Q 盐湖、拉果错盐湖和道县湘源锂多金属矿收购，实现锂矿两湖一矿布局；完成萨瓦亚尔顿金矿、苏里南罗斯贝尔金矿以及海域金矿和招金矿业股权收购，深化金矿资源优势；完成沙坪沟钼矿收购，新增钼矿领域布局。通过收购，公司新增权益资源量黄金682吨、铜134 万吨、钼184 万吨、碳酸锂1215 万吨。内增外扩有助加深公司资源优势。截至2022 年底，公司铜、金、锌、锂资源量分别达到7238 万吨、2978吨、1108 万吨和1207 万吨，分别位列全球第7、第9、第7 和第9 位。
项目建设顺利推进，2025 年规划有所上调。1）铜：巨龙铜矿二三期、卡莫阿铜矿三期、丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带、博尔铜矿技改扩建、铜山铜矿II 号矿体崩落法采矿工程等项目稳步推进；2）金：苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程、山西紫金智能化采选改扩建、海域金矿、奥罗拉金矿技改、萨瓦亚尔顿金矿等项目正顺利进行。多个世界级项目的建成投产将推动公司铜金产量高速增长。
公司2023 年产量规划为矿产铜95 万吨和矿产金72 吨，较2022 年产量增长8.0%和28.6%；2025 年产量规划为矿产铜117 万吨和矿产金90 吨，较2022年产量增长33.4%和59.6%，较此前规划上调11.4%和5.9%。
新能源新材料双轮驱动，ESG 提升及下游布局齐头并进。新能源方面，2022年，公司加大绿色发电力度，共发电3.6 亿度，同比增长82%，降碳成果显著。
公司完成龙净环保收购及控股，全力开拓风光电及储能新能源产业，配套公司主营矿山布局风光电及储能项目建设。新材料方面，公司氢氨工业化全面推进，磷酸铁锂、高性能热轧铜合金板带项目投入试生产，电解铜箔生产试验线产出4.5-8 微米锂电铜箔，前驱体磷酸铁产线开工建设，金盐及光伏银粉项目有序推进。新能源新材料双轮驱动下，公司ESG 水平提升以及下游布局延伸齐头并进。
风险因素：金属价格波动的风险；公司项目建设进度不及预期；公司海外资产运营的政策和社区风险；汇率波动的风险。
盈利预测、估值与评级：世界级矿山项目建设稳步推进，公司铜金产量快速增长，2022 年分别跻身全球第六和第九位。内增外扩齐头并进，公司多矿种资源储量优势愈发凸显。预计公司未来有望受益于铜金产品量价齐升带来的利润增厚。基于我们最新的金属价格假设与公司产品产量预测，调整2023-2024 年归母净利润预测值为244.80/292.83 亿元（原预测为253.68/284.68 亿元），并新增2025 年预测值为356.76 亿元，对应EPS 预测为0.93/1.11/1.36 元/股。当前铜金行业（可比公司包括银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、恒邦股份、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业）2023 年Wind 一致预期下平均估值水平约16 倍，考虑到公司铜金产量成长性突出，可享有一定估值溢价，给予公司A 股/H 股2023 年18 倍/16 倍PE 估值，对应公司A 股/H 股2023 年目标价17元/17 港元，维持公司“买入”评级。
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