沧州大化(600230)：业绩超预期 TDI供应偏紧或延续 年内仍有弹性

　22Q4 随着TDI 均价提升和成本下行公司业绩大幅改善并超预期。据业绩预告22Q4 归母净利中枢为2.29 亿元，同比+1064%，环比+607%。TDI 供应端长期格局较好，预期三年累计新增产能仅13%。就年内而言，存量装置开工率偏低，其中万华福建两条线10 万吨可能于2 月永久停产，原先市场预期春节后即复产的甘肃银光12 万吨或再度推迟，若存量装置负荷不能快速提升22Q1 供应量可能低于往年同期10%以上，而随着宏观向好内需恢复空间较大（22 年表需下滑15%）并正迎来季节性走强。按22Q4 业绩年化净利润9.2 亿元，对应PE 不足9 倍，且业绩仍有向上弹性，当前性价比显著。

    　　事件

    　　公司于2023 年1 月19 日晚发布2022 年业绩预告公司预计2022 年归母净利润4.16-4.26 亿元，同比增长89%-93%；对应22Q4 归母净利润预告中枢为2.29 亿元，同比+1064%，环比+607%。预计2022 年扣非归母净利润4.14–4.24 亿元，同比增长103%-108%；对应22Q4 扣非归母净利润中枢为2.29 亿元，同比+1112%，环比+615%。

    　　简评

    　　TDI 供应端延续偏紧格局，需求端修复空间较大且趋势向好，年内仍有弹性2022 年全球TDI 总产能约342 万吨/年，预计2025 年底前净新增产能不足45 万吨，三年增幅仅13%，目前欧洲科思创30 万吨仍未恢复，巴斯夫30 万吨负荷偏低；国内烟台巨力8 万吨长期停车，万华福建两条线10 万吨可能于2 月永久停产，原先市场预期春节后即复产的甘肃银光12 万吨或再度推迟。21Q1 和22Q1国内产量分别为33.19 万吨和28.09 万吨，而2022 年12 月产量仅7.53 万吨，1 月至春节前整体开工偏低，若不能快速恢复则22Q1 产量或低于往年同期10%或更多。据百川数据，2022 年TDI国内总产量101.72 万吨，进口量2.04 万吨，出口量33.42 万吨，即表观消费量70.34 万吨，同比21 年下滑15.19%。进入2023 年，随着宏观经济增速修复，内需修复空间显著。同时，春节后需求正迎来季节性走强，短期供需偏强格局较为确定。

    　　公司有望持续受益于TDI 紧平衡和全球成本曲线陡峭公司理论总产能15 万吨，其中3 万吨老产线因已于2019 年起长期停产，另两条产线经技改实际年产量可达15万吨以上。公司在TDI 行业具备技术和产业链优势，拥有TDI 的自主知识产权，并配套了上游的氯碱和硝酸装置。2022 年前三季度公司实现营收34.65 亿元，归母净利1.92 亿元。其中TDI 营收19.43 亿元，销量12.48 万吨，均价15566 元/吨；离子膜烧碱（32%液碱未折百）营收2.58 亿元，销量26.07 万吨，均价991 元/吨；聚碳酸酯营收10.43 亿元，销量6.54 万吨，均价15946 元/吨。公司22Q4 业绩爆发得益于TDI 均价环比提升2400-2500元同时成本下行，春节后首日华东市场价19200 元/吨，与22Q4 均价持平，且成本端进一步下降。如前所述TDI短期供需偏强，公司业绩仍有向上弹性。展望中长期，随着全球TDI 成本曲线维持陡峭，公司竞争力较强。此外公司有规划新增22.5 万吨TDI 产能，若未来成功投产则公司TDI 产能将位居全国第二，仅次于万华化学。

    　　PC 产线技改提升产品良率，20 万吨双酚A 投产增强产业链一体化配套优势公司10 万吨PC 装置于2020 年底建成，2021 年前三季度均处于试生产状态，2021 年底正式投产转固。同时公司于2021 年7 月实现共聚硅PC 的生产技术，成为国内第一家具备连续法生产共聚硅PC 技术的企业，竞争力较强。公司PC 装置在投产后不断加强研发投入和技术改造，针对*配比、温度控制等进行参数优化，同时实现了PC 抗水解性能提升，为提高PC 产品良率打下坚实基础。当前PC-双酚A 产业链仍处于过去3-5 年景气偏低位置，若产品价差修复也有显著利润弹性。