事件：公司近期发布2022 年年报，全年实现营业收入5038.4 亿元，同比+11.3%；实现归母净利润226.2 亿元，同比+0.4%。
业绩企稳正增，料毛利率短期仍承压。公司2022 年归母净利润同比正增0.4%，业绩增速低于营收增速，主要系低毛利项目结转，带来开发业务结算毛利率（扣土增税前）同比下降2.6pct 至20.4%、投资收益同比下滑38.1%，此外成本法核算带来93.0 亿元的折旧摊销同样影响经营性业务的报表利润。报告期内公司三项费率同比压降1.2pct 至4.9%以应对毛利率下滑。考虑到2022 年全年市场下行，房企普遍随行就市、销售毛利率承压，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。
财务安全、融资渠道畅通，稳健经营穿越周期。公司2022 年累计销售金额4170 亿元，同比下降33.6%，优于行业Top20 整体水平；2023Q1 公司累计销售额同比下降4.8%，其中2-3 月均同比正增长，销售额排名稳居行业前三。拿地方面，公司量入为出、优中选优，聚焦深圳、上海、东莞等高能级城市，全年获取36 个项目，拿地金额886.3 亿元，补货稍显不足但投资质量明显提升。期末公司在手货币资金1372.1 亿元，现金短债比2.1、剔预负债率67.6%、净负债率43.7%，三道红线指标维持绿档。行业信用收缩背景下，公司保持财务指标稳健安全、融资渠道畅通，年内发行信用债301 亿元，综合融资成本进一步下降至4.06%。此外若A 股不超过150 亿元定增落地， 将进一步优化公司资债结构，提高公司抵御行业风险的能力。
多元化业务韧性较强，不动产价值有望释放。报告期内公司完成万物云分拆上市，实现营收303.2 亿元，同比增长26.1%；商业/长租公寓/物流地产分别实现全口径营收87.2/32.4/35.6 亿元，逆势稳健增长14.3%/12.1%/17.9%。随着保租房及消费基础设施REITs 放开、不动产经营效益提升， 公司有望打通“投融建管退”闭环，释放保租房、物流及商业等资产价值获取投资收益，并助力业务高质量成长。
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维持买入评级，调整目标价至19.10 元。根据公司年报，我们小幅下调公司营收增速及毛利率，调整公司23-24 年归母净利润预测值为227.8/231.1 亿元（原预测值为260.2/279.5 亿元）并引入25 年预测值为242.4 亿元。可比公司23 年PE 为10X，对应目标价19.10 元。
