华旺科技(605377)：中高端装饰原纸龙头企业 产能扩张+业务出海打开成长空间

深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司深耕装饰原纸领域20 余年，截至2022 年底已形成装饰原纸产能27 万吨，位居装饰原纸行业第三，其中在中高端装饰原纸领域的市占率超20%。伴随新增产能的逐步落地，公司营收、利润实现稳健增长，2016-2022 年公司营收、归母净利润CAGR 达17%、29%。

    　　装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升。21 世纪以来，受益于终端需求的蓬勃发展，中国面层装饰原纸行业高速成长，生产规模已位居世界第一；2019 年起面层装饰原纸行业进入结构性增长阶段，中高端装饰原纸占比快速提升。展望未来，终端需求驱动下中高端产品渗透率提升趋势确定，叠加下游应用场景拓展，中高端装饰原纸市场有望持续扩容。行业格局角度看，中国装饰原纸市场集中度较高，大型生产商凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额，2021 年行业销量CR3 达68%，中高端市场则更为集中，2020 年CR2 达61%（产能口径）；未来几年装饰原纸新增产能主要集中于头部公司，行业集中度有望进一步提升。

    　　产能扩张+海外拓展打开成长空间，短期盈利弹性有望释放。中长期来看，伴随新增产能的逐步落地，预计2025 年公司装饰原纸产量可达34 万吨，2022-2025 年CAGR 约12%，装饰原纸销量市占率有望提升至26%；与此同时公司积极布局医疗级用纸、食品级用纸以及工业用纸等高景气赛道，目前已有部分透析纸开始销售，品类拓展有助于打开公司成长空间；此外公司依托自身产品品质与供应稳定性，加速推进装饰原纸出口业务，外销收入占比有望稳步提升。短期来看，在成本下行周期公司产品价格具备一定韧性，伴随海外新增产能的逐步投产，纸浆价格已有所回落， 叠加2022 年中以来钛白粉价格的下跌，公司盈利弹性有望逐步释放。

    　　我们预测公司 2023-2025 年EPS 分别1.69/1.91/2.31 元。公司未来三年产能扩张节奏稳健，装饰原纸市占率稳步提升，品类拓展打开成长天花板，此外公司加速推进装饰原纸出海，外销业务有望持续贡献收入增量。根据可比公司我们给予公司 2023年14 倍市盈率估值，对应目标价23.70 元，首次给予“买入”评级风险提示

    　　原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期；假设条件变化影响测算结果